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市建设融资渠道”.市政债对于提高地方政府债务透明度、增强地方政府预算约束具有重要意义.未来在完善我国地方政府融资机制的过程中,以市场化的方式推动市政债的发行将是大势所趋.完善与市政债配套的制度建设、建立市场化的风险分担机制将是推行市政债的重点.(一)我国债券保险行业现状
目前,在我国债券市场上存在与债券保险类似的担保,但是,担保与债券保险有很多区别.一是保险标的不同.市政债与公司信用类债券是差异很大的两类债券.与公司信用类债券相比,市政债发行主体的异质性较强,有着较为稳定的偿债资金来源,有利息收入的税收优惠,投资者以家庭住户部门为主,信息不对称问题相对严重.因此,尽管市政债的风险相对较小,市场对市政债保险的需求却更强.二是保险方式不同.我国尚未建立公开透明的市场化债券保险机制,我国地方政府融资平台的信用增进主要是地方政府的“隐性担保”,这种“隐性担保”没有一个明确的担保标准,后续风险管理机制也不完善.三是担保机构不同.美国有专业债券的保险机构,这类机构被称为财务担保保险机构（Financial Guaranty Insurance）,而在我国,为债券担保的机构主要是担保公司、投资公司、资产管理公司及其它实力较强的企业,这些公司既为债券担保,又为贷款、财产、物流、投标、工程履约等提供担保.
近年来,我国在债券保险机制建设方面也进行了一些探索.2009年,交易商协会联合6家大型央企成立中债信用增进公司（以下简称中债增进）,这是我国第一家也是唯一一家专业债券保险机构,主要为信用类债券等金融产品提供保险.另一个突破是2010年风险缓释工具的创新.以中债增进推出的中债Ⅰ号为例,发行人将10亿元的短融发行额度分为2亿元的普通债券和8亿元的增进债券,增进债券的保险费率以投资者簿记建档的价格减去发行面额为基础来确定.由于中债Ⅰ号不能与被保险债券分离交易,因而这种工具与国际上的CDS不一样.又由于保险费率是由投资者承担,因而与美国典型的债券也不完全一致.之后,中债增进又创新了信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant,CRMW）等可交易的风险缓释工具,推动我国债券市场风险分担机制的建设.
由于我国目前还没有市政债,加之信用违约风险多以政府兜底化解,债券保险的需求相对较弱,完善的债券保险定价机制和风险管理机制尚未建成.
(二)政策启示
按照市场发展的一般规律,市政债保险制度的建立和完善也是我国市政债市场建设过程中不可回避的话题.过去的半个世纪,美国市政债保险市场经历了一个“兴起―繁荣―衰退―复苏”的完整周期,美国的成熟经验能给我国带来诸多启示. 首先,有必要引入专业债券保险.作为重要的制度建设,信用风险分担和转移机制对于市政债市场尤为重要.美国市政债市场和债券保险制度的实践表明,市政债市场的功能的发挥离不开债券保险的支持.尽管我国债券市场近年来取得较快发展,但个人投资者较少能分享到债券市场的发展成果.随着市场的发展,市政债市场固有的“近约束”7特性和税收优惠将吸引更多个人投资者参与进来,因此,债券保险作为一种配套的风险分担和转移机制也应同时被引进来.
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其次,规定专业债券保险机构的业务范围.从美国经验看,专业债券保险机构最初的业务范围是市政债,后来扩展至公司债,进而又延伸至证券化产品,甚至更复杂的结构化产品.次贷危机爆发后,专业债券保险机构的评级被大幅下调,债券保险市场遭遇重创,地方政府的融资渠道也严重受阻,并进而影响了经济复苏.例如Assured Guaranty,这家保险机构没有将业务延伸至证券化产品,因而在危机中存活了下来.与结构化产品不同,市政债有着较为稳定的偿债资金来源,历史经验也已表明市政类债券的风险更好控制.我国在债券保险制度设计时要吸取美国的教训,应规定专业债券保险的业务范围是主要满足公司债和市政债的保险需求,禁止保险机构涉足结构复杂的证券化产品.
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再次,债券保险制度设计要综合考虑各方面因素的影响.美国经验表明,市政债保险的业务规模受诸多因素影响.首先是宏观环境.例如,利率上升可以从正反两方面影响债券保险：一方面,市政主体的融资需求减退,债券保险需求可能下降,另一方面,上升的发行成本又刺激市政当局的保险需求.其次是政府投融资需求.当地方政府需要对老化的基础设施进行重建而财政收入偏紧时,市政债的发行量上升,保险需求也随之水涨船高.再次是违约情况.若违约后保险机构及时、全额偿还,则债券保险需求会大大提升.若违约后保险机构也出现违约,则债券保险需求下降.最后是对债券保险机构业务模式和资本充足率的监管.总之,我国监管部门和市场参与者在制度建设过程中要实时评估这些影响因素,促进我国债券保险市场的健康发展.
最后,借鉴美国市政债保险操作层面的经验.债券保险可以从多个方面保护投资者权益,债券保险机制对投资者来说不仅是违约后的求偿权,更多的是对发行人违约前的约束.美国市政债保险机构在交易后的风险管理、信息披露、违约后向发行人的求偿等方面都积累了丰富的经验.市政债与公司债的发行人性质不尽相同,投资者需要关注的风险指标也不尽相同,在这方面,美国专业保险机构形成了比较成熟的风险管理体系.另外,对于违约后的处理机制,美国市场也已有先例8,这些操作层面的经验也值得我国借鉴.
注：
1.Vikram Nanda and Rajdeep Singh.“Bond Insurance： What Is Special About Munis?”,The Journal Of Finance,Vol. Lix, No.5,October 2004.
2.1994年市政主体再融资需求下降导致市政债发行严重下滑,但市政债保险公司利润并未因此大幅减少,很多保险公司的利润甚至有所增长.
3.纽约州保险法第69条有相关规定,其他州也有类似的规定.
4.公共交通领域主要关注道路通行费、汽车燃料税、交通通行趋势等；公共医疗行业主要关注运营成本、收入构成、住院期限、管理水平等；高等教育领域主要包括学费、一般性收入、住宿费等.
5.议价承销是指发行人选定一个或几个承销商担任主承销商,由发行人及主承销商议定承销商家数、代销或包销方式,并根据市场条件相机决定和及时调整债券发售价格.
6.竞价承销指各承销商在规定时间内单独投标,或分成两组或几组按组投标,利率成本最低的单个或一组承销商按投标价格从发行人处买入债券,再按市场价格（通常高于投标价格）卖给投资者.
7.在市政债投资中,本地投资者对于项目建设进度、资金使用进行监督具有信息优势,这种因地域近、信息传递快而对发行主体产生的约束被称为“近约束”.
8.杰弗逊县在2008年陷入财政危机后,两家债券保险公司将杰弗逊县政府告上法庭,要求其接管该县的排水设施,并要求任命一个独立的接收人管理杰弗逊县下水道系统、修改收费税率确保收入来源.
作者单位：中国银行间市场交易商协会国际部
责任编辑：印颖 廖雯雯
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