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化《财经》：在要素价格改革领域,金融方面最受关注的是利率和汇率的形成机制改革,在利率市场化上,市场普遍认为只剩下放开存款利率上限这最后一步,您认为利率市场化改革已经进展到了哪一步?
周小川：确实,绝大多数的资金价格都已经市场化了.现在,股票、债券、商业票据、中期票据、银行间拆借、贷款的价格等都已放开了,最后确实只剩下若干期限的存款上限,如果说放开了以后,资金价格基本就是由市场决定了.
《财经》：您对于利率市场化后的均衡利率走势如何判断?
周小川：未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定,而中国目前相对来说资金的总需求偏大,发展的积极性很强.在这种情况下,资金价格的均衡点就会偏高,这是中国经济的特点.
《财经》：对于利率市场化,居民、企业、金融机构都有各自不同的预期,不同行业部门也有自己的利益考虑.在当前央行货币政策中性偏紧的情况下,市场利率走高的趋势明显,有人担心,在央行当前价格调控优先的思路下,实体企业会因此承受较高的资金价格,这是否是利率市场化当前所要经历的阵痛?您对此怎么看?
周小川：对于这个事情是有不同看法,我觉得首先是一个利弊比较的问题.怎样理解市场在资源配置中起决定性作用.由市场配置资金是不是更有效率?首先是这样一个问题.改革有一个过程,到了这个阶段,应该通过利率市场化把可用的资金都运用到最应该用的地方,同时也是对国民经济最有好处的地方,而放弃掉一部分比较差的选择,这就是资源配置优化,但这个概念有点抽象.
如果进一步分析,首先要明确,优化的目标函数是什么?否则对个人和单位来讲,可能出现对你优化了,对我没有优化的情况.工业部门有工业部门的想法,农业部门有农业部门的想法,必须有一个全局的优化目标.
优化配置是对整个经济、全体人民的好处.资金资源是更有弹性,但仍是一种有限资源,如果资金资源无限就容易弄出通货膨胀和资产泡沫.所以说资源配置优化的好处稍微抽象一点,但做出这种利弊比较非常重要.
对于储蓄者来讲,往往希望存款回报更高一些；对企业来讲,希望能够通过竞争,使得贷款利率低一些,也使银行获得的利差减少一些,这意味着银行多让利一些给实体经济,这样就皆大欢喜了.
但是深入分析,又发现可能不那么简单.在利率市场化的情况下,存款利率肯定会往上走,大家已经看明白了,因为目前给予银行上浮区间,银行已经都在用了.银行业金融机构发行了大量理财产品,其收益率明显高于同期存款利率.理财产品收益率不受管制,更多地是由市场供求决定的,因此也显示了这一趋势.那么未来的利率走势是不是肯定向上呢?这还取决于通货膨胀,因为大家对于存款利率的衡量还要与物价指数做比较,不同时期物价指数不一样,贷款利率走势也可能有一些变化.
目前,贷款利率已全部放开,应该说大体反映了存款成本加风险溢价.从存款成本角度看,当前放开存款利率后,活期、定期存款利率会在一定程度上上升.风险溢价有其客观规律,对不同行业、不同地区怎么定价,对大、中、小不同类型的企业怎么定价,主要由商业银行基于历史数据的实际情况来确定,利率市场化不会明显改变全社会各类风险溢价的平均水平.因此,综合考虑利率市场化后存款利率可能进一步上升、风险溢价基本不变的两方面因素,利率市场化进一步推进后,贷款利率很可能会跟着存款成本的增加也有所上升.当然,存、贷款利率的上升不一定同步,最后利差究竟会增大还是会缩小仍有不确定性,利差有可能会收窄,但收窄的幅度或许低于人们的预期.
这样就会有人想,既然利率市场化后,存款利率要上升,贷款利率弄不好也下不来,有些方面并没有获得预期的好处,为什么还推进改革呢?这意味着他只看到了利率市场化的缺点,或者说他没有把这个缺点与利率市场化的优点相比较而作出权衡.
利率市场化的优点是什么呢?是资源配置优化.这个优点也比较抽象,理解上又不一定能够落到具体某个市场主体的头上.所以,在这个时候决策者要有一个明确的关于经济体制的判断,才好下决心.假如大家都认为利率市场化既对存款人有好处,对贷款企业也有好处,好处均沾,要是有那么多好处的话,这事早就干了,就不是深水区改革及其决策的问题了. 有人质疑金融界倾向于保护金融机构的盈利状况.从人民银行角度来讲,除了在所谓的危机阶段和危机恢复阶段会有维护金融稳定的考虑,在正常阶段,我们希望通过竞争,促使金融机构为全社会提供更好的金融服务.我们也特别强调金融业主要是为实体经济服务,不要搞自我发财之类的东西.所以并不存在需要特别照顾金融机构及其盈利能力的这个动机.
《财经》：那么中国经济现在属于比较正常的阶段吗?
周小川：目前中国经济比较正常.亚洲金融风波是特殊阶段,那时候整个金融体系都没有理顺,财务状况极差.在2008年国际金融危机爆发后,总体上中国应对得还不错,可以说2008年、2009年和2010年确有些特殊,但之后这些年来总体而言还是比较正常的,可以用“常态”条件去分析准入、竞争和是否需要保护等方面的问题.
《财经》：中国的改革是系统性体制转轨,改革对整体配套关系的要求比较高,那么,当前是否已经具备全面实现利率市场化的条件?为之还需要进行怎样的配套改革?
周小川：中国过去是低收入国家,同时中国从计划经济向市场经济转轨,我们存在一部分软约束市场主体.
所谓软约束就是借了钱没想还,或者说借钱是我的事,还钱是后面人的事.这里面有两种表现,一种是利用行政权力借到钱,另一种是借钱不怕贵,其实都是不想还钱.这就产生了挤出效应,导致剩下的资金量变小,价格平衡点会更高.所以我们说,利率市场化改革的直接前提还是要强调减少软约束的行为和实体,否则是平衡不下来的.
而软约束实体也是随着时间的推移变化的.上世纪八九十年代,说得比较多的是国有企业.但经历了这么多年的改革,国有企业大体上形成了自负盈亏、自担风险的机制,至少说相当程度上跟以前不一样了,改革是有成效的.目前,人们对软约束实体的看法主要聚焦在地方政府融资平台上.
软约束问题也不是单方面形成的,银行方面也存在问题.这就是说, “一个巴掌拍不响”,银行方面也有依赖性和误判.
上世纪八九十年代,银行以为国有企业怎么贷都没事,后来认识到国有企业是自担风险、自负盈亏的,说倒也照样可以倒.
但现在银行在认识地方政府融资平台方面,仍存在依赖性和误区.一些人认为,给地方政府融资平台放贷,出了问题肯定没事.这样就迎合了软约束主体,并导致了信贷资源的过多占用.此外,不排除银行工作人员有的时候也有私利.所以要从两方面改进,既从客户的角度限制软约束,也从银行角度限制内部迎合软约束的行为.
还要建立一种规则,防止部分机构在出现财务问题后,反而不惜成本地去吸收存款、进行各种债务融资.过去那些快要倒闭的证券公司,通常在最后倒台前的一年、半年时间里,不惜高利率发柜台债,以求救命.有些银行在财务状况很差、面临破产的情况下,也会通过高利率争抢存款资金,以图暂时度过危机.对于这类金融机构,就必须提前进行业务限制.美国的存款保险改进法规定,如果金融机构资本金不足,就不允许再吸收存款,批发业务也不可以做.这就是说,在利率市场化过程中,必须把这一类特殊机构排除在竞争性定价的体系外.
上述这些利率市场化改革的配套工作必须认真做好,其中有些规则的建立和完善比较好做一些,而比较难办的是关于软约束实体的改革,这可能是个比较漫长的过程.对此,就会有人提出来,认为外部条件不够,现在还不能完全推进利率市场化.
但是,我们要认识到,改革有倒逼效应.有时候推进改革的各种因素,看起来往往都互为前提条件,如果总觉得某方面条件不具备,就总也不敢去推进,但要是在某方面做了突破,就可能会逼着相关方必须改革.
所以,要把这些因素放在一起进行利弊分析,我认为是利大于弊的.如果脱离了资源配置优化的考虑,有时候是想不明白的.
《财经》：目前,地方政府融资平台的软约束问题尚未解决,地方政府债务仍未化解,但未来的新型城镇化融资启动在即,在新的融资方案中,是否会对地方政府软约束问题有所防范?具体会是些什么措施?
周小川：这个问题实际上是快速城镇化过程中资金投入怎么解决、可不可以借钱的问题.
中国的城镇化属于快速城镇化发展,不借钱可能无法解决巨大的资金投入问题.这有点像个人住房抵押贷款,我现在的积蓄买不起房,但是我要工作一辈子,以后挣的钱会还得起,所以现在我可以申请住房按揭贷款.城市建设也一样,城市发展起来了,会有更多的人口、更繁荣的商业,也就意味着未来有更多的、持续的现金流,就可以支持现在的借钱.简单地说,只要未来能还得上,现在就可以借钱.
如果可以借钱的话,就得给借款人开一个正门,就好像个人住房抵押贷款,把你个人资质、未来前途,都说清楚.
城镇化融资也一样,所谓有收入型的市政债就是当前的举债对应着某个项目,这个项目完成后,将改善城市基础设施,从而带来稳定的现金流收入,这种收入可能是使用者付费,也可能体现为政府的税收（如财产税）,如果算一下账发现未来的收入能够用来还本付息,那么现在就可以发债.
正门开了,同时把一些实际上没有效益,或者未来不能产生足够收入流的项目暴露出来,并将其清理.
将来走“正门”会有一个正规方式,目前的做法比较乱.其中还有相当一部分是土地质押.对土地质押有两点说明：
首先,土地如果质押的话,它实际上隐含未来的土地价值,这某种程度上与财产税有关联,是对未来城镇化发展土地价值的估计.与此同时,清理地方政府融资平台时,还要注意对于地方政府质押的土地,类似于股票或债券质押融资,也要采取盯市原则（Mark to Market）.如果地价变了,增值了没关系,而如见跌价了的话,就应该补充质押品.在实际清理过程中,很多已经达成了补充质押的协议. 这些内容需要保持连续性,否则就会出现金融风险.其中包括有一些地方政府承诺,比如说收费公路的费率实际上都是地方交通部门认可、出具文件的,这种承诺应该合理,同时也是必须坚持的,不能改.如果改了的话,就会影响地方政府融资平台的责任,也会影响市场对其的信心.这次改革强调了各级政府对各自的债务负责,同时还提出打开正门这个融资渠道.
《财经》：央行一直在呼吁发展市政债,在未来的城镇化融资方案中,市政债是否会大面积铺开?
周小川：首先,用什么词是可以研究的,世界上也没有统一的标准,关键是抓住实质.
另外,市政债也连着财产税.这个内容是在预算法范畴,是需要立法者最后定,一个是用什么词,一个是允许不允许,允许怎么样做.如果你已经看到跳窗户、走后门很普遍了,最好还是开前门,这样好把窗户和后门给关上,从而更规范一些.
《财经》：未来几年是中国两率改革和资本项目开放的攻坚阶段,与此同时,境内人民币的利率将走高,而在未来四年到五年的时间里,美、欧等国家地区仍将维持低息环境,这是否会引发“热钱”侵袭的风险?您如何看待未来金融改革过程中的外部风险因素?
周小川：资本流动是比较复杂的.短期的资本似乎可以按照套利来计算,但实际上情况并不是这样简单.比如说日本零利率这么多年,又是自由可兑换,照那些理论去分析,日本的钱早跑光了,但实际上没有.日本国债那么大的量,利率很低甚至降到了零或接近零利率的水平,但90%以上还是日本人在买.
资本流动应该刨除发生金融危机的异常状况,因为在危机状况下,谁都可以采取特殊措施.常规条件下,发达国家利率很低,而中国利率高,会不会导致过度的资本流动?这跟进出口相似,有的国家货币贬值、有的国家货币升值,这种情况下我国出口市场份额是多了还是少了?所以在考虑汇率和资本可兑换的时候,实际上也涉及这个问题——对于市场化的配置资源,我们为什么认为它能够做到优化?全局来讲,还是资源配置优化的问题.
另外,不能忽视的一条是,利率问题联着通货膨胀,通货膨胀联着实际有效汇率,人们往往说中国利率比较高,但世界上还有利率更高的国家,印度、俄罗斯的利率都比中国高,资金怎么不往这些国家去呢?一个因素是,这些国家的通货膨胀水平也很高,而且还有其他风险因素,加在一起比中国还高.
所以,不能简单下结论认为只要存在利差,就一定会导致资金流入,理论上可以这么说,但实际上不一定是那样,还有很多因素要考虑.
《财经》：上海自贸区相关配套金改支持政策已经公布,在资本账户开放、两率市场化领域的一些改革措施,将在上海自贸区内先行先试.而业界一直对防火墙的有效性问题有争论,而您也曾谈到金融具有外溢性的特点,那么在当前改革单点突破的情况下,如何规避相应的风险?
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周小川：首先要理解这一点,上海自贸区的金融改革内容,是未来要在整体上推进实行的,上海是先行先试,摸索一下操作方面的经验,那么哪怕中间有一点套利的机会,只要后&#
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