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23;的变化无法控制年度和行业的外在影响.本文计算了每年每个行业所有上市公司（剔除当年上市的样本企业）的资产周转率和管理费率的平均值,然后用样本企业的代理成本减去该年份该行业的平均值,得到了经行业调整的代理成本.在计算代理成本改变量时,本文使用了Y+1与Y-1、Y+3与Y-3的差异,分别衡量了上市后一年与上市前一年、上市后三年的平均值与上市前三年的平均值的差异.以上方法借鉴了张志刚（2004）的研究方法.从行业调整后代理成本改变量的分布看,其均值和中位数相近,多数样本集中于25%至75%之间,接近于正态分布.所以在后续的分组描述统计中,本文使用了t统计量显示统计显著性,而非z统计量.（二）回归分析回归结果如表（4）和表（5）所示,可以看出：（1）截距项显著异于0,说明上市后代理成本确实显著增加.例如,在表（4）中,截距项均小于0,并且在5%统计水平下显著；在表（5）中,截距项均大于0,并且在5%或10%的统计水平下显著.这印证了假设1的成立.（2）国有股比例和法人股比例与代理成本的改变量显著负相关.国有股比例每提高1%,行业调整后的资产周转率上升0.432%,并且结果在1%的统计水平下显著,法人股比例每提高1%,行业调整后的资产周转率上升0.204%,结果在10%的统计水平下显著.有关管理费率的结果类似,国有股比例每提高1%,行业调整后的管理费率下降0.038%,在10%统计水平下显著,法人股比例每提高1%,管理费率下降0.019%,在10%统计水平下显著.以上回归结果与预期一致.这说明,国有股比例和法人股比例确实影响着企业上市后代理成本的变化,国有股和法人股比例越高,企业的所有权结构变化越小,股东和经理人的委托代理关系的负面变化越小,代理成本的上升幅度越小.这与假设5相吻合.（3）机构投资者持股比例与代理成本负相关,但是仅对代理效率的影响显著.在资产周转率方面,机构投资者持股比例每提高1%,资产周转率上升0.211%.但是机构持股对管理费率的影响不显著.以上回归结果与假设5基本一致,机构持股比例越高,对公司影响相对较大的外部股东对经营决策的约束越明显,代理成本在上市后的变化也就相对较小.（4）行业哑变量的回归系数与单变量分析的结果一致,垄断性行业的企业上市后资产周转率上升,但是管理费率却并没有下降.上市年份的哑变量得到的结果也类似,2005年之后上市的企业的资产周转率上升,但是管理费率方面并不显著,这说明单变量分析中管理费率上升的结果是因为没有控制其它的变量,也印证了假设3的成立.控制权的回归系数最为显著,结果证实了国有控股的企业上市后代理成本上升的幅度较小,与假设4吻合.（5）在其他控制变量方面,只有中小板哑变量的系数显著.中小板的企业上市后代理成本上升幅度更大,这印证了小规模企业的治理结构有待于改善,所有权结构的分散对代理成本的影响十分明显,上市后委托代理问题也比较严重.
本文使用了经行业调整后的资产周转率和管理费率在上市前后三年的改变量.如表（6）所示,可以得到以下结论：股权集中度与代理成本显著负相关.例如,前十大股东持股比例每提高1%,行业调整后的资产周转率上升0.211%,结果在5%的统计水平下显著；第一大股东持股比例每提高1%,行业调整后的管理费率下降0.051%,在10%统计结果下显著.以上结果与假设6一致.上市后股权越集中,大股东的持股比例越高,对公司的控制力越强,亦更有动力对公司的经营决策进行监督约束,股东和管理人员的委托代理问题在一定程度上得到缓解.
四、结论
本文分析得到以下结论：（1）企业上市后代理成本显著上升.在以资产周转率和管理费率代表代理成本时,企业上市后资产周转率显著下降,管理费率显著上升.考虑到行业因素和年份因素的自然影响,分别计算了经行业调整后的资产周转率和管理费率,依然得到了显著的结果.这说明,所有权结构的改变给企业带来了额外的委托代理问题,上市后更分散的所有权结构和数量更多的股东,使原有大股东的所有权和控制权稀释,但新股东却没有对公司的运营进行足够的监督约束,导致经理人的经营效率下降.（2）行业竞争性、上市年份和控制权类型对代理成本的影响比较显著.竞争性行业的企业上市后资产周转率下降幅度更大,垄断性行业的企业上市后管理费率上升幅度更大.竞争性行业上市后代理效率下降的更为明显,而垄断性企业企业利润和资产运营情况不会在短时间内明显的表现出来,但是由于行业竞争性较差,企业的利润有所保证,经理人在上市后会倾向于提高薪资水平和办公费用的支出,所以变化主要体现在代理费用上.民营控股的企业上市后代理成本上升的幅度更高,体现在资产周转率和管理费率两方面.对于国有企业,其上市后所有权变化程度相对较小,经理人与股东的关系并未发生根本变化,所以代理成本的变化相对较小.（3）所有权结构对上市后代理成本的改变有显著的影响.国有股比例、法人股比例、机构持股比例和股权集中度与企业上市后的代理成本变化负相关.上市年度的国有股、法人股和机构持股的比例越高,代理成本上升的幅度越小.这可能是由于上市后国有股东或对公司影响相对较大的外部股东持股比例越高,其对公司的约束也越强,代理成本的变化越少.第一大股东和前十大股东的持股比例对代理成本亦有影响.大股东持股比例越高,上市后代理成本下降的幅度越大.上市后股权越集中,大股东对公司的控制力越强,越有动力对公司的经营决策进行监督约束,股东和管理人员的委托代理问题在一定程度上得到缓解.
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参考文献：
[1]孙永祥、黄祖辉：《产权、代理成本和代理效率》,《经济研究》2010年第11期.
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（编辑虹云）
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