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摘要：随着中国融资体制改革的深化,中国企业将有更多的融资渠道可以选择.公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构,最终会影响到公司的价值.本文通过将西方国家和我国的融资结构进行比较,以中国上市公司为研究对象,确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化.然后紧紧围绕这一目标,针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议.

关键字：资本结构；上市公司；优化途径；优化目标

一、前言

资本结构的研究是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统,它影响并决定企业的治理结构,并且影响着企业的价值和长期发展.我国上市公司资本结构存在资本负债率偏低,负债结构不合理等问题,这些都阻碍了我国资本市场的进一步发展义.研究资本结构问题是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提,研究我国上市公司资本结构优化的问题无疑具有深远的现实意.我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突,企业都优先选择股权融资,从而形成了上市公司配股热和增发热.在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象,上市公司普遍偏好股权融资这种现象严重违背了资本结构理论.

二、资本结构理论概述

一般来说,公司常见的融资方式有三种：债务融资、发行股票和留存收益.企业资本结构理论的主要任务就是研究企业在这三种融资方式的选择的动机和适当的比例.

2.1资本结构的内涵

企业的资本结构是指企业的债务、权益以及其他融资工具相互结合的比例关系,根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资.从股票市场获取资金的形式又称股权融资,从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资.企业不同的融资方式会产生不同的融资成本,上市公司要努力寻找最佳的资本结构,选择和确定债务资本和权益资本的比率,从而使其市场价值最大化,增强企业竞争力,从而也使自己的融资结构对投资者有更大的吸引力.

2.2资本结构理论

对资本结构的理论探讨不断发展,先后产生了一些具有影响力的理论,下面主要介绍以下几种主要资本结构理论.

2.2.1M.M理论认为,在完善的市场中,如果企业发展前景的信息是对称的,那么由于市场套利机能的作用,票融资与债券融资的选择与企业价值无关.后来,为了适应实际情况,对该理论又做出了修正,加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况,并相应修正了结论.

假设在不考虑税收的情况下,企业的总价值不受资本结构的影响.在一定的资本结构中,公司负债增加并不会增加公司的价值,因为负债带来的收益将被随后增加的权益资本成本所抵消,因此,公司的价值和负债成本均不受资本结构的影响.

2.2.2代理成本是由股权投资者和企业经营者之间、股权投资者和债权投资者之间利益冲突而引起的额外费用.

（1）内部股权的代理关系是指国家作为股权所有者与企业的经营者之间的委托代理关系.国家作为所有者,为激励与监督经营者的行为所付出的代价就是内部股权的代理成本.内部股权的代理成本主要有以下两个方面：监督成本和激励成本.

（2）外部股权的代理成本：为了解决中小股东与公司经理人之间的信息不对称问题,经营业绩好的公司往往要采取一些措施向外部投资者传达公司经营利好的消息.为了同经营业绩不好的公司加以区别,经营业绩好的公司就会采取一些“高成本”的措施,使中小股东在“高成本”的举措中分辨优劣,达到“分离均衡”.采取这些措施所耗费的成本都是外部股权的代理成本.

（3）外部债权的代理成本：为了解决资产替换与投资不足的问题,债权人往往会在借款时加入一些保护性条款.这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力；但是这些条款的协商与执行的成本非常大,而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时,也阻止了经理人进行增加公司价值的决策.例如,某项债券条款限制该公司发行另外的具有同样优先权的债券,经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会,这就构成了一项外部债券的代理成本.

2.2.3资本结构破产成本理论：当企业面临或实际破产时,其结果实际上是企业股权投资者和债权人的利益再分配.负债越多,税收利益越大,而同时出现破产成本的概率也增大.这就使企业的负债额越大,企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理.

2.2.4最优资本结构理论：MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时没有考虑到随负债的增多,企业的风险也会越大,即企业陷入财务亏空的概念在增加,甚至有可能最终导致破产.陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外的成本,使其市场价值下降,因此企业的最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果,此理论成为权衡理论.

三、我国上市公司资本结构现状及影响因素

3.1我国上市公司资本结构现状分析

我国上市公司较多是由国有企业转制而来的,而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的,他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好.从数据分析可以看出,我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者.总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的,最高平均水平也没有超过20%,这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,远远超出西方国家平均15.9%.

中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：股权融资为主,负债率偏低；长期负债率过低,短期负债率偏高；内源融资比例低,外源融资比例高.

3.2我国上市公司资本结构影响因素分析

在中国不规范的资本市场构架下,影响资本结构的因素缤纷复杂.归纳起来,我认为,有以下四大因素影响着企业的资本结构：

（1）公司行业特征：在我国,处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同.专家的实证分析表明,充分竞争的行业更倾向于股权融资,倾向于分散风险,而相对垄断的行业更倾向于债务融资.（2）公司规模：理论分析表明,公司规模对资本结构的影响具有不确定性.既可能是正面影响,也可能是负面影响.例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比,其资产负债率也要相对高一些,这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构,其财务倾向更加积极.

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