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为金融学以期望理论为基础,结合心理学和行为学对投资者行为进行研究,针对现代金融学有效市场假说的三个假设分别提出了质疑：非理性行为或有限理性行为；投资者非理性行为并非随机发生；套利会受到一些条件的限制.行为金融学在此基础上,逐渐形成了期望理论等基础理论.新微观金融学理论仍存在争议的地方：如迈金莱《非随机游走于华尔街》中市场表现出大量的同有效市场假说相对的异常现象,但是法玛在1998年《市场效率、长期收益和行为金融学》中,反驳在对市场异常现象研究中,没有明显证据表明长期收益具有系统性的反应过度或反应不足,而长期收益反转如同长期收益持续那么频繁.因此,非有效市场和有效市场可能都不完全正确.
新微观金融学的致命缺点是用归纳推理而不是演绎推理,将归纳推理用于案例分析、计量模型是无可厚非的,但是想“归纳”出一个理论则缺乏基本的逻辑基础.行为金融学模型研究的重点停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上,不能从最基本的假设出发,在一个统一的框架下对金融市场定价问题给出一个全面、令人满意的解释.
对于证券市场有效性研究方面,作为EMH的创始人法玛（1998）认为,尽管大量数据显示股价长期回报异常（longtermreturnanomalies）的存在,市场仍是有效的,异常只是一种“偶然结果”,而且,大部分异常是与方法模型有关,适当选择方法能消除异常.另外,EMH的反对者并没有提出一种更好的替代方案,因此,现阶段EMH仍是最好的金融市场理论.
四、比较与启示
现代微观金融学和行为金融学的研究内容是统一的,两者都是研究如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置,重要的任务都是资产定价.斯塔特曼（Statman,1999）认为：两者本质上没有很大的差异,都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中的所有问题.唯一差别的是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果.现代微观金融学和行为金融学的不同点主要表现在：
第一,现代微观金融学承袭了传统经济学“理性人”的基本分析假定,但忽视了对微观个体实际决策行为的分析（卡内曼,斯拉夫,特沃斯基,Kahneman,Slovic、Tversky,2000）.而行为金融学源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具,视野更加开阔,对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程,也涉及决策和判断形成过程.行为金融学认为人类特有的认知方式的传导过程使得投资者产生过度自信、过度反映等认知偏差,产生严重的系统性错误,从而导致非理性行为的发生.
第二,市场是否有效是行为金融学与现代微观金融学理论冲突的核心.行为金融学的噪音交易模型把投资者划分为理性套利者和噪音交易者（非理性投机者）两类,理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者,加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率（VanRaaij,1981）.
第三,行为金融学与现代微观金融学的不同在于前者以人们的“实际”决策行为为研究起点.人的实际决策行为受决策时的环境、状态、心理状况等许多因素的影响.对同一现象或同一信息,人们在不同的状态下会给出不同的解释,并做出不同的决策.研究者们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理,研究结果不免有失客观性.哈瓦维尼和凯姆（Hawawini和Keim,1998）曾采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较,得出的结论却是自相矛盾的.最终,他们不得不回到法玛（Fama,1991）的论述：市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明,在现有金融手段下,用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的.
行为金融学和现代微观金融学有许多分歧,主要分歧在于前提假设中的投资个体理性与否.行为金融学认为,通常情况下概率和效用评估等主观判断、决策行为依赖于有限的可供利用的信息,而这些依据直观推断和经验规则得到的信息会产生系统性偏误.但当错误的结果重复地出现时,人们就会从中学习,许多不确定情形下人类判断的认知偏差就会逐步消失,再加之适当的引导,即使人们的初始行为是非理性的,其最终的行为方式也会逐渐变得理性起来.所以,从时间延续、场景重复、信息逐渐完备的意义上看,行为主体是趋于理性的.而且,行为金融学和现代微观金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的.如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代微观金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展.可见,两种理论又是可以调和的.
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（责任编辑刘西顺；校对XS）
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