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PE作为一种以盈利为目的的市场行为,用少量股本带动大量债权资金,对公司进行收购,寻求收益最大化.所以,PE行业的发展要具备两个基本条件,一是要有合适的投资机会；二是要有充足的资金来源.纵观其发展史,PE基金从萌芽到最近30年的成长和兴起,均与此有关,中国也不例外.但是,进一步分析可以看到,美国PE行业的发展是建立在法律法规的演进上,有着牢固的制度基础.在这方面,中国PE走出的道路则相反.

PE基金经营模式的核心

以PE的方式对公司收购,其理论背景就是经济学家麦克·简森（MichaelJensen）提出的代理理论（AgencyTheory）.该理论认为,公司管理层作为代理人,与公司股东的利益会发生冲突.管理层的目标不一定是将股东的利益最大化.PE基金将企业私有化后,可以加强对公司管理层以及公司运营方面的控制,从而将二者的利益统一,增加公司价值.

PE基金同时会运用金融工程、资本运作以及行业运营知识,对公司业务进行改进.在资本运作方面,最关键的一点是,所有的债务都是由被私有化的公司承担,PE基金本身对债务并不负责.因此,PE基金可以将收益最大化,但是,却不必承受失败带来的损失.反过来,这就为PE基金带来使用高杠杆的动力.高杠杆则意味着在经济下行时,公司破产的高风险.

但是,上述对PE基金责任的隔离,需要法律的保障.高杠杆的使用,同样需要法律允许.稳定的法律环境可以为投资者提供稳定的预期,从而降低交易成本.所以,美国PE行业都是在法律对其操作进行明确立法保护之后,才得以发展.

美国PE行业的法律背景

尽管经历过几次演变,美国对金融行业的监管,在法律方面一直比较全面和成熟.美国关于上市公司和金融行业的法律法规,主要有四部：1933年的《证券法》（SecuritiesAct）,1934年的《证券交易法》(SecuritiesExchangeAct),1940年的《投资公司法》（InvestmentCompany）和《投资顾问法》（InvestmentAdvisors）.

《证券法》围绕信息（商业运营、财务报表、风险因素）披露,防止公司进行欺诈,并保证公司给投资者提供足够的信息以做投资决定.《证券交易法》则是授予证券委员会（SEC）监管的职能,包括对交易所及上市公司等的监管.《投资公司法》对投资公司做出种种限定,包括财务政策及财务状况披露、限制使用杠杆及卖空以及公司治理等.《投资顾问法》对基金登记、公司职责等做出规定.

PE、对冲基金等所谓“另类”投资基金能够得以发展,是由于在上述监管方面的法律中,美国国会对小基金做出了例外.少于100个“认证”的投资者（年收入超过20万美元,或净资产超过100万美元的个人,或投资不少于500万美元的机构投资者）或少于499个“有资质”的投资者的公司都免于上述法规约束.如果投资顾问少于15个客户,那么可以免受监管.正因为这些豁免,大部分对冲基金、PE基

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PE基金获得大步发展,与美国历史上的两次并购潮有关.这两次并购潮背后又是法律演进对金融市场和宏观经济造成的影响.美国第一次并购潮发生于上世纪80年代.KKR是这个时代的代表,它在1979年对财富500强公司Houdaille的杠杆收购标志着这场并购潮的开始,它在1989年对RJRNabisco的杠杆收购又宣告了这个时代的结束.

这个并购潮的制度性背景则是政府立法对投资选择的影响.如1974年及1978年的ERISA（EmploymentRetirementIneSecurityAct）法案.在该法案下,投资遵循的审慎原则规定,投资要考虑多样化、流动性以及资产组合的预期收益,同时允许退休基金和保险公司在投资组合里加入股票及高风险债券.这些调整,是基于HarryMarkwitz在50年代最先提出、并在70年代流行开来的现代资产组合理论.

1982年通过的Garn-St.Gemain法案允许储贷机构进行商业贷款,从而使得它们可以投资高收益债券.这拓宽了PE基金的资金来源.同时,里根政府放松了反垄断法和证券法的实施,使得并购变得更加容易.

这些法案的推行,一方面扩大了PE基金的资金来源,可以为并购活动提供更多低成本杠杆,另一方面又使并购的目标公司范围扩大,扩展了投资范围.追逐利益的PE基金,充分利用了这个宽松的环境,将投资活动推向极致.

美国并购潮的第二波始于上世纪90年代,并在金融危机前的2006年-2007年达到高潮.与之相对应的背景是在上世纪90年代,美国国会通过一系列立法取代了1933年的Glass-Steagal法案,使商业银行、投资银行、证券公司、保险公司可以合并.该法案使得非银行金融机构可以获得大量储蓄资金进行交易和投机.2004年,SEC降低了投资银行的资本储备要求,从而加大了其杠杆运用程度.与上世纪70年代及80年代的立法相似,这两项立法都大大加强了PE基金的资金来源,增加了杠杆的使用.

PE基金也在这些年获得快速发展,交易量大为上升.2007年的并购达到1500起,总金额达到6070亿美元.

中国PE行业的发展超越法律建设

与美国相比较,中国PE行业的发展更多程度上不是“因为”法律法规的改变,而是在“尽管缺乏”专门的法律法规的情况下,却“依然”得以迅速发展.中国PE属于市场需求推动下的野蛮成长.

中国早期的PE投资,从技术上当属1999年国际金融公司入股上海银行.但2004年新桥资本收购深圳发展银行普遍被认为是PE在中国真正发展的标志.2005年,凯雷集团对太平洋保险及徐工集团进行了并购.

中国PE投资启动后,大量民间资金纷纷涌入,人民币基金在最近几年得以迅速发展,使得整个行业的发展走在了立法之前.即使是官办PE机构也不例外.2006年成立的渤海产业投资基金,就是在产业投资基金管理办法还没有出台的情况下,获得特批.中国的保险公司则是在法律不明的情况下,曲线开展PE投资.商业银行由于有明确限制,暂时没有参与PE.

PE到今天,还形成了所谓“全民PE”的现象.这背后有两个原因,一是少数高回报项目的示范效应,二是中国投资渠道的严重匮乏.中国投资渠道匮乏是政府对金融市场严格管制的结果.在这种体制下,银行储蓄及股票都不是有效的投资渠道.但是,中国经济在高速发展几十年后,积累了大量财富,急需寻找投资去向.这就是中国楼市繁荣的背景,也是为什么PE基金成为投资、甚至投机炒作的对象.2008年金融危机后,中国政府推出4万亿人民币刺激计划,在提供了大量PE可投项目的同时,也间接为PE提供了资金.

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资金追寻PE,是因为看中了其高回报.中国PE投资的退出基本都是通过上市实现,成功的IPO造成PE投资超额回报的印象.PE在收购项目时的估值往往在10倍左右,而一旦上市,其估值可以达数十倍.这样,即使所收购的企业在业绩上没有任何提高,单纯的估值变化也可以获得数倍回报.这种示范效应,吸引了大量资金涌入.2009年创业板开板,对PE的发展起到了进一步的刺激作用.

一方面是对投资回报的盲目追求,另一方面是法律法规௚

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