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12;一定争议,但大多数研究表明,在市场理性和管理者非理性的前提下,基于管理者过度自信动因的并购将降低或毁损主并企业的产权价值.（6）市场择时理论.股票市场误定价也是企业并购的重要动因.Stein（1996）提出市场择时假说（MarketTimingHypothesis）,认为在市场非理性和管理者理性的假设前提下,非理性的投资者的确会影响股票发行时机.BakerandWurgler（2002）首次明确提出市场择时理论（MarketTimingTheory）.并购行为是由市场对并购企业错误定价驱动的（ShleiferandVishny,2003）.市场择时理论有助于解释诸如“谁并购谁”、“现金并购还是换股并购”、“并购浪潮如何产生”、“并购量与股价时间序列关系”等问题.（7）再分配理论.再分配理论是指并购会引起企业利益相关者之间的产权利益再分配.并购的产权利益从债权人转移至股东、从普通雇员转移至股东及消费者、从小股东转移至大股东,因而多数情况下主并企业股东尤其是大股东作为受益人,通常都会支持这种并购行为.从纳税筹划的角度来讲,低税收企业并购高税收企业或者政府对并购行为实施税收减免,并购产权利益将从政府征税部门转移至并购企业,这种税盾作用也是一种典型的产权利益再分配.基于再分配理论的企业并购是一种典型的分配性努力而不是生产性努力,实际上是产权价值在企业契约相关方之间重新切割.（8）内部资本市场理论.一个完整的资本配置过程通常可以被抽象为两个环节：一是外部资本市场环节,即社会资本通过信贷与证券市场将资本配置给不同企业；二是内部资本市场环节,即企业把资本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投资项目.信息不对称、代理问题和内外部资本转换成本导致传统的外部资本市场低效,促进了内部资本市场的形成,其本质是企业集团对市场组织的一种替代.内部资本市场优于外部资本市场的原因在于企业总部拥有剩余控制权（Gertneretal.,1994）.拥有控制权的企业总部可以通过内部资本市场在更大范围内重新配置企业稀缺资本,从而增加企业价值（Stein,1997）.从本质上看,内部资本市场更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源；而外部资本市场则主要依靠价格机制来配置资源.尽管内部资本配置可能存在“社会主义”现象,即弱分部会得到强分部的交叉补贴（ScharfsteinandStein,2000；Rajanetal.,2000）,但内部资本市场仍具有明显优势：减少信息不对称；降低交易成本；企业总部拥有剩余索取权和剩余控制权带来的监督与激励效果改进；提高资本配置效率,放松外源融资约束；增强企业避开法规限制与纳税筹划能力,提高企业灵活性.因此,通过并购实现企业集团的资本市场内部化,可以提高企业产权价值,优化企业内部产权价值网络.| 有关论文范文主题研究: | 关于企业并购的论文范文集 | 大学生适用: | 研究生论文、本科毕业论文 |
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（二）并购动因理论分类以“产权价值创造与产权价值转移”作为分类标准,并购动因理论表（1）所示.以“产权价值创造与产权价值毁损”作为分类标准,并购动因理论表（2）所示.
三、企业并购绩效产权分析
（一）利益相关者视角自20世纪60年代以来,学者们沿着并购动因与并购绩效两条主线开展企业并购行为研究.其中并购绩效的研究常用方法有两类：一是基于股价波动的事件研究法；二是基于财务数据变化的会计研究法.并购双方的股东均能在要约收购、多元化并购和相关并购中获得显著正的超常收益（DoddandRuback,1977；Lubatkin,1987）.并购可以提高管理效率、资产回报率和经营现金流（Healyetal.,1992）.归核化能给主并企业带来显著正的超常收益（BergerandOfek,1999）.绝大多数研究表明,目标企业股东获得了可观的超常收益,主并企业股东的超常回报均值为零,但方差很大（Bruner,2002）.收益最高的并购通常发生在并购潮的初期（MartynovaandRenneboog,2006）,而之后管理者的“狂妄自大”和“羊群效应”行为导致并购低绩效（AusterandSirower,2002）.然而,更多的西方并购文献显示,并购使目标企业股东获得了显著为正的超常收益,而主并企业经营业绩有所下降（Agrawaletal.,1992）或股东财富遭受了显著损失（JensenandRuback,1983；Andradeetal.,2001；Jarrelletal.,1988；AybarandFicici,2009）.诚然,任何具有解释力的并购理论必须考虑企业所处制度环境的影响（Andradeetal.,2001）.近年来,国内也涌现出不少有关并购绩效研究的文献.上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；混合并购和横向并购后业绩的改善要强于纵向并购（冯根福和吴林江,2001）.主并企业股东在相关并购中财富增加显著（李善民和陈玉罡,2002）,但相关并购对以后年度的绩效影响不大（李善民等,2004）,而多元化并购不能增加企业价值（李善民和朱滔,2006）.并购重组为目标企业创造了价值,但对主并企业股东产生了负面影响,对并购双方的综合影响（即社会净效应）不明朗（张新,2003）.并购活动总体上能提升企业经营管理效率,并在随后几年内延续着绩效提高的趋势（李心丹等,2003）.具有配股或避亏动机的企业购并能够显著提高短期会计业绩,而无保资格之忧的并购活动则会损害企业价值（李增泉等,2005）.目标企业所在地投资者保护力度越大,主并企业获得的并购收益越多；地区投资者保护带来的并购协同效应主要源于交易成本和市场摩擦的降低（唐建新和陈冬,2010）.从中长期的角度上看,中国企业海外并购整体上取得了非负的超常回报率；国有企业的并购绩效明显差于民营企业（顾露露和Reed,2011）.
（二）主并企业视角现代企业是利益相关者之间通过缔约形成的合作收益大于合作成本的产权契约联结体（张荣武,2009）.企业并购的本质内涵就是主并企业为了获得目标企业控制权而实施的产权交易与整合行为,并购意味着企业整体或部分资产和控制权的转移与集中.企业并购的产权价值运动是并购过程中双方企业存量产权价值在并购的利益相关者之间的转移和增量产权价值的创造及分配过程.如前所述,当我们以“利益相关者”作为考察视角,以“产权价值创造与产权价值转移”作为分类标准,并购动因可以分为产权价值创造型动因和产权价值转移型动因.并购创造产权价值的基本途径有两种：一是通过并购获得目标企业生产要素并与主并企业的生产要素实现互补,创造出增量组织租金或合作剩余；二是通过并购将主并企业的剩余要素输出到目标企业并实现优势扩展,创造出大于原目标企业的组织租金或合作剩余.通过这两种途径,原有生产要素效率提高创造了更多的组织租金或合作剩余,即并购创造了产权价值.与产权价值转移型动因对应的是产权价值在并购的利益相关者之间转移.实际上,并购的产权价值运动包括两个方面：一是存量产权价值的转移；二是增量产权价值的创造与分配.存量产权价值转移是增量产权价值创造的前提与基础,而增量产权价值创造是存量产权价值转移的归属与目的.成功的企业并购不仅要转移企业的存量产权价值,更重要的是能够创造增量产权价值,实现卡尔多—希克斯效率改进,甚至实现帕累托改进.如果以“主并企业”为考察视角,企业并购应以实现卡尔多一希克斯效率改进为目标,即并购应立足于主并企业产权价值创造,优化产权价值网,实现主并企业绩效的切实提高.值得注意的是,并购能否创造产权价值受到外部制度环境、企业内部治理、主并企业本身所处阶段、并购方式、目标企业价值评估、并购双方的信息对称度以及对并购的管理能力等诸多因素的影响.因此,并购创造产权价值是一个涉及面非常广泛的系统工程.
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