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公司的融资结构对公司治理结构具有决定性的作用.本文从股权融资的代理成本和债务融资的代理成本进行比较分析,并在此基础上对我国公司融资结构构和公司治理结构进行了考察分析,提出改善我国上市公司资本结构政策建议.

一、融资结构的基本内涵

融资结构(Ciinancialstructure)又称金融结构,是指企业在取得资金来源时,通过不同渠道筹措资金的有机搭配,以及各种资金所占比例.主要包括短期负债、长期负债、和所有者权益等项目之间的比例关系,是资产负债表右边各项目组成的基本结构.具体包括三个方面:股权资本与债权资本之间的比例关系,即负债权益之间的比例:股权资本内部的比例关系,即股权结构,债权资本内部的比例关系,即债权结构.显然,融资结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度,反映了企业融资风险大小,是企业融资行为的结果.

二、融资结构与公司治理的相关性理论

1988年威廉姆森发表的“企业融资与企业治理”一文是最早注意到企业融资与企业治理内在联系的,威廉姆森从企业的融资手段必然也是企业的治理手段出发,认为企业的融资治企业的融资手段必然也是治理手段,在市场经济条件下的企业中,债务和股权不应仅仅看作是可替代的融资工具,还应看作是可替代的治理结构；张维迎(1999)认为资本结构是公司治理结构中最重要的一个方面,公司治理结构的有效性要以有效的资本结构为前提.

三、我国上市公司融资策略与治理结构的互动关系分析

1.股权融资的代理成本分析

关于股权融资产生的代理成本,詹森(Jensen)和迈克林(Meckling)首次进行了分析.他们认为,如果最初企业所有者是惟一的,他将完全从个人效用最大化制定各项决策.当企业的创业所有者为扩大企业规模,通过公开发行股票向外部筹集资金时,就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突.在经营管理者不是企业的完全所有者的情况下,当经理增加其努力时,他承担了努力的全部成本,但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富.另一方面,当他增加在职消费时,他享受全部的收益,却只承担在职消费的部分成本.因此,随着经营管理者持有股份的减少,经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大,而他勇于开拓和奉献而进行创造性活动的动力就会减弱.同时,如果证券市场的特征是理性的,外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少,他就会增加非货币收益,外部股东购买股票支付的价格也会降低.最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值,这两种价值的差额就是委托代理关系产生的“剩余损失”.因此,股权融资的代理成本,随着外部股权的增加而增加.

在我国上市公司中,随着外部股权的增加,代理成本也会增加.由于经营者并不是真正意义上的职业经理人,而是服务于国有企业的大股东,甚至是服务于政府,其任免并不主要取决于经营业绩,股权融资后的在职消费、低效率投资更明显.再加上大股东持股数过高,公开发行股票的外部股权融资并不能改变大股东的控制权,监督机制欠缺,经营者缺乏有效的监控,在我国,上市公司股权融资的代理成本,随着外部股权的增加,增加得更加明显.

2.债务融资௚

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降低股权融资代理成本的一种有效办法,是改变融资方式,企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集.由于企业破产的可能性与负债比例正相关,故负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制.尽管负债有利于抵制经理的道德风险,降低股权融资代理成本,但是,企业举债融资又会导致股东的道德风险,债权人与股东之间产生冲突.因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资,如果高风险项目投资成功,他能够获得高风险.项目带来的额外收益,如果高风险项目投资失败,由于有限责任制,失败造成的损失由债权人承担.随着债务融资比例的上升,股东将选择更具风险的项目,这就是股东采用的资产替代行为.如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为,将使举债的成本上升.经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降,就是债权人与股东之间的委托代理关系所产生的一种“剩余损失”,构成债务融资的代理成本.因此,债务融资的代理成本与举债融资的比例正相关.

我国上市公司的债务融资也存在着代理成本,但由于在我国的证券市场不管是股权融资还是债务融资,其信号传递的效率均不是很高,信号模型的作用并不是很显著,其造成企业价值下降形成的代理成本不是很大.由于历史的原因,我国的银行体系在对企业的贷款上也有一些问题.银行对愿意或不愿意贷款的企业会有所选择,但企业举债的成本却缺乏弹性,银行并不会因资产负债率的上升而提高企业的贷款利率.总的来说,我国上市公司债务融资的代理成本相对而言是比较低的.

四、结论

根据本文的分析,可通过资本结构的优化减少上市公司的代理成本.在我国特殊的股权结构及内部治理不完善的情况下,适当提高上市公司的负债水平,发挥债务减少代理成本作用:一方面,可以减少管理者手中的自由现金流量,控制经理的在职消费,以及控制过度投资.具体来说就是减少股东利益向经理人员转移,减少股东的代理成本.另一方而,债务融资可以抑制上市公司融资偏好,减少增发对社会公众股股东的利益侵害.

参考文献:

[1]张维迎:《所有制、治理结构与委托一代理关系》[J].《经济研究》,1996第9期

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[2]钱颖一:《企业的治理结构改革和融资结构改革》[J].《经济研究》,1995第1期

[3]JNicholasDimsdale,MarketandCorporateGovernance,OxfordUniversityPressInc.,NewYork,1994.

[4]孙杰:资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示[M].北京:社会科学文献出版社,2006

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