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摘 要：本文从治理结构、内部资源和外部环境的角度,对国内外资本结构研究进行了总结与分析.提出将资本结构纳入战略管理、资本结构和企业战略结合的系统框架,试图为资本结构的研究提供新的视角和理论框架.

关 键 词：资本结构企业战略治理结构

一、治理结构角度的研究

(一)股权结构治理效应上市公司股权结构治理效应从下方面进行研究.(1)内部人持股.内部人持股是指上市公司的管理层和员工持股.作为一种激励,股权激励作为提高员工积极性、增强凝聚力的手段设广泛应用,其中管理层持股对企业资本结构和治理结构的影响至关重要.Myers(1977)通过实证分析了公司管理层持股与公司债务水平之间的关系,研究发现管理层持股与企业债务正相关,管理层持股降低了债务的代理成本.顾乃康等(2004)对1997～2001年间的284家中国上市公司的实证研究也表明,管理层持股与企业的负债水平呈显著的正相关.Brailsford等(2002)研究了管理层持股与外部大股东对资本结构的影响,发现外部大股东的持股比例与公司的负债比率之间具有显著的正相关关系,而管理层持股比例与公司资本结构之间具有显著的“u型”曲线关系,即当管理层持股比例处于较低水平时,管理持股和企业的负债水平成正相关关系,而当管理层出股比例处于较高水平时,管理层持股和企业的负债水平呈负相关关系.从公司控制权的角度讲,公司管理者的持股比例越高,管理者为保住自己对公司的控制权可能愿意进行更多的债权融资.Jensen和Meckling(1976)认为,随着管理者持股比例的上升,当管理者取代外部股东而成为公司控制者时,“管理者防御”(ManagementEntrenchment)的动机会发生,由于管理者的约束不能得到有效控制,管理者的机会主义就会出现,公司的债务水平会下降.也有研究表明,内部股权比例与公司债务水平之间存在着单一的负向关系(Js,1986),如Firth(1995)、吕长江等(2002)的研究表明,管理者持股和企业的负债存在显著的负相关关系.Nam等(2003)、曹廷求等(2004)的研究表明,管理者的持股比例和企业的负债水平之间不存在任何显著的关系.(2)股权集中度.股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中程度的数量化指标.通常是指前几位大股东持股比例之和占总股权比重,一般被分为股权高度集中型、股权高度分散型和股权相对集中型.理论上在大股东控制的治理结构下,大股东拥有较多的股份,可以降低信息收集成本,充分发挥规模经济的优势,有助于降低债务代理成本.所以,存在大股东控制的公司债务水平高于没有大股东的公司债务水平；同样,股权集中度高的公司,其经营绩效高于股权分散的公司.但过度的股权集中会造成“管理者防御”,股权集中度通过经营激励进而影响公司治理结构.股权高度集中型在一定程度上有助于公司的经营激励.Holderbess和Sheehan(1988)对美国有绝对控股股东的上市公司的实证研究表明,绝大多数控股股东都会派出自己的代表或自己本人,担任公司的董事长或首席执行官参与公司的治理.由于公司董事长或首席执行官为控股股东的直接代表或有控股东本人承担,因此经营者的利益与股东的利益相一致(J和Meck-ling,1976).这样,公司可以在一定程度上避免过度投资问题(JonSell,1986).相反,股权高度分散一般不利于公司的经营激励,难以使经营者的利益与股东的利益保持一致,经营者的短期化行为、内部人控制等问题往往不可避免.

(二)债权结构与治理结构债权结构是资本结构的重要组成部分,是指企业举债的不同方式的构成及其数量之间的比例关系,反映了企业各项负债资金来源组合的情况,表现形式主要有债务的优先结构、债务的期限结构,以及以债权人身份反映的债务分布结构.与股权相比,债务除了具有税盾效应和财务杠杆效应外,还具有信号传递功能和硬预算约束功能,债务具有向市场传递企业经营状况信息的功能.Ross(1977)认为,在信息不对称的情况下外部投资者把债务融资视为企业良性经营的信号,当企业经营业绩较差时,由于债务具有较高的边际破产成本会制约企业的负债融资.债务是一种硬预算约束,因为企业所有权是一种“状态依存所有权”,即当企业有偿债能力时,股东拥有企业的剩余索取权和控制权,当企业没有偿债能力时,由于破产机制的作用,债权人拥有企业的剩余索取权和控制权.债务的这两个功能使得债权结构对公司治理结构有着积极的影响作用,表现为一是债务作为一种向市场传递企业经营绩效的信号机制,有助于外部投资者对企业未来经营状态作出正确的判断,从而有利于作出正确定决策(Ross,1977),有利于抑制企业经营者的逆向选择行为.二是债务对企业经营者存在着约束作用.债务融资可以使经营者的比例相对较高,从而抑制经营者的道德风险,缓和经营者与股东之间的利益冲突,降低股权融资的代理成本(Jensen和Meckling,1976).债务作为一种硬预算约束,有助于抑制经营者的在职消费,防止经营者的过度投资行为(Jensen,1986).三是债务规定着企业控制权的分配.由于破产机制的作用,当企业无力偿还债务时,由企业债权人实施控制.债务融资可以相对提高经营者的持股比例,增加经营者的投票权,从而增强其对企业的控制能力(Harris和Raviv,1988).在股权比较分散的公司中,可能因为小股东的“搭便车”行为引起股权约束力不足和“内部人控制”问题,而债务融资可以缓解这一问题,因为债务的财务风险给经营者带来了压力(Hart,1998)c另外,债务水平的高低会影响到企业的并购与反并购.由此可见,公司资本结构是治理结构的重要方面,公司治理结构是否有效在很大程度上取决于资本结构是否合理,公司为了达到较理想的治理结构就要选择合理的资本结构.但是经典的治理结构模式,无论是股东主导模式还是利益相关者模式抑或是状态依存模式,都强调“利益分配”,而不是“价值创造”,以治理结构优化作为资本结构优化的指导,必然会侧重于利益的分配,可能会导致短期化行为,不利于企业的长期发展.

二、内部资源角度的研究

(一)企业专用资源资源基础观理论认为,企业竞争优势源于有价值的、稀缺的、难以模仿的、不可替代的资源.企业固定资产、无形资产以及特有人力资源等内部资源是企业的战略资源,能够使竞争对手无法轻易地模仿、复制,为企业创造价值,是企业形成竞争优势的基础.但企业的异质资源,一方面能够防止竞争对手模仿,另一方面开发、实施战略资源受制于资产专用性、信息不对称性而引致的融资约束.基于交易成本的理论,资产的变现价值取决于资产的可重新配置能力：专用性程度低的资产用途多,变现时价值损失少、专用性程度高的资产用途少,其变现的时候价值损失大.当资产专用性程度低时,债权人承担的风险低,其所要求的投资报酬低于权益投资者要求的报酬.利用负债融资能够降低资本成本,当资产专用性高时,情况相反.因此,特质性资产成为企业获得负债融资的障碍.企业的资产专用性程度与负债比例成反比,与权益资本成正比(WiUi

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