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摘 要：本文以我国上市公司面板数据及横截面数据为基础,运用线性回归分析对影响公司负债代理成本的因素进行了实证检验.结果发现,负债代理成本与债务期限结构、公司规模、财务灵活性及盈利能力的变化显著负相关；与公司未来成长性、资产期限、负债规模的变化显著正相关.

关 键 词：负债代理成本　影响因素　相关性

一、文献回顾

1976年JensenandMeckling发表的经典论文《企业理论：管理者行为、代理成本与所有权结构》认为,通常有两类利益冲突会导致代理成本的产生,一类是股东与经理之间的利益冲突,另一类是债权人与股东之间的利益冲突.伴随着这两种冲突的是相应的股权代理成本与负债代理成本.股权代理成本主要表现为经理人“过度投资”行为.为了缓和股东与经理人之间的利益冲突,企业引入债务融资,但负债本身也会产生代理成本,负债代理成本主要表现为“资产替代”与“投资不足”两个方面.债权人如果合理预期到这两种行为,会对负债企业可能出现的次优投资决策要求价值补偿,从而形成负债代理成本.

二十世纪七十年代,负债代理成本作为对负债不利因素的一种内因解释被提出,众多学者试图运用各种方法直接计算负债代理成本的大小,并探讨哪些因素会影响负债代理成本的大小.Myers(1977)通过模型证明,增长机会较多的公司容易产生次优投资决策问题,从而导致较高的负债代理成本.SmithandWarner(1979)研究认为,规模较大的公司的信息不对称问题与代理问题相对较低,其所拥有的有形资产也较多,对于小公司而言,在市场竞争中失败的概率较高；而且其管理者通常持有较高比例的股份,因此小公司中股东与债权人之间的代理问题更严重.Barnea,HaugenandSenbet(1980)认为,债务产生的代理成本导致了最优债务期限结构的存在,因为短期债务或带有回购条款的长期债务可以减弱债务人和股东的利益冲突.Parrion&Weisbach(1999)运用模拟方法,直接验证了股东与债权人冲突引起的投资歪曲行为,发现股东与债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加.AndersonMansi&Reeb(2003)发现股权结构会影响股东债权人之间

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国内对于公司债务代理成本的研究起步较晚,相关文献并不多.冯根福等(2000)首先将股权结构的流动性特征纳入融资结构影响因素的分析框架,得到股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论.吕长江、张艳秋(2002)就企业财务状况对负债代理成本的影响进行了实证检验,发现当企业财务状况较好时,通常无负债代理成本发生；当财务状况稍差时,企业对风险的偏好发生异常,发生负债代理成本；当财务状况恶化时,企业在偏好风险经营的同时,过量发放现金股利,导致负债代理成本剧增.陈耿、周军(2004)认为,企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系,债务的期限结构、类型结构都将对代理成本的高低产生影响.袁卫秋(2005)选取了沪、深股市720家公司,利用多元线性回归模型针对负债代理成本与债务期限结构的相关性进行实证检验.结果表明：企业的单位负债成本与其债务期限结构(长期负债／总负债)成正向关系,且这种关系在财务实力强的企业中表现得更为显著.

本文无论是在实证研究方法还是数据收集等方面都作了尝试性的改进.在研究方法方面,改变了国内多数的实证分析只侧重某一方面的模型建立和指标计算而忽视对问题的整体性把握的做法,归纳各相关因素对公司债务代理成本的综合影响；在基础数据收集方面,选择较长时窗的均衡数据进行研究,尽量贴近我国当前资本市场现状,从而更加客观、有效的反应上市公司情况.

二、研究设计

(一)负债代理成本的计量

对于理性的债权人,会在事前预计到股东的“过度投资”与“资产替代”行为,他们会直接要求提高利率,降低债权的发行价格,或者要求在债务合同中加入各种限制性条款,这些都构成了债务的代理成本.由于债权人一般以提高贷款利率方式将代理成本转移给负债公司(张维迎,2005)；而且考虑到我国广大上市公司的公司治理与信息披露的现状.本文以企业财务费用占总债务的比例近似地对公司负债代理成本(DC)进行计量.

(二)研究假设与解释变量的选取

假设1：债务期限结构(DIVI)与负债代理成本负相关

缩短债务有效期限能减缓股东与债权人之间的利益冲突,降低负债代理成本,迫使管理者定期为投资者披露信息以评价主要经营决策的风险和收益.投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价,这种方法能减缓资产替代和投资不足问题.而且,短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督.本文选用企业年末资产负债表中短期负债与负债总额之比作为解释变量反应债务期限结构.

假设2：未来成长机会(M/B)与负债代理成本正相关

成长选择权越多的企业,在股东与债权人、以及管理者与股东之间的代理冲突也就越大.在现有的实证文献中,一般使用企业资产的市场价值与其账面价值的比率作为企业成长选择权的替代指标.我国上市公司中,大部分是国有企业,存在大量非流通股,而反映证券市场对上市公司评价的主要是流通股的市场价值,因而选取M/B等于(资产负债表中的负债市场价值+流通股的市场价值+非流通股的账面价值)／总资产账面价值.其中,债务的市场价值就以其账面价值衡量,流通股的市场价值以当年末收盘价与该时刻的流通股股数相乘计算,非流通股的账面价值以当年年末调整后的每股净资产与当年末的非流通股股数相乘计算得到.

假设3：公司规模(SIZE)与负债代理成本负相关

相对规模较大的企业,规模小一些的企业一般都具有相对较多的将来投资机会.较小的企业更有可能面临在股东与债权人之间的其它潜在的利益冲突,包括风险转移和要求权的稀释.为检验企业规模对负债代理成本的影响,本文用企业Log(总资产)作为替代变量.

假设4：资产期限(AM)与负债代理成本正相关

公司投资项目要考虑对债权人要求权的偿还期限问题,如果债务期限与这些资产的寿命相匹配,债权人就不必要求公司签订成本高昂的限制性条款或短期债务来减少彼此冲突,从而减少股东与债权人之间的代理成本.本文选用以固定资产表示的资产到期日(期限)作为代理变量：AM等于固定资产账面净值／总资产.

假设5：债务水平(LEV)与负债代理成本正相关

随着举债融资比例的提高,企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；另外,在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下,随着举债融资比例的提高,企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升,企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高,其侵蚀外部债权人的积极性也会增强.这两方面的原因促使债权融资的代理成本增大.本文采用资产负债率作为替代指标.
假设6：财务灵活性(FR)与负债代理成本负相关

财务灵活性是指企业流动性资产的拥有情况.由于流动性资产的变现能力较强,因此企业可以根据需要来出售或转让流动性资产.当企业无法对到期的短期债务进行展期时,企业可以通过出售流动性资产来偿还短期债务.因此流动性资产越多,财务灵活性越强.本文用流动比率作ߒ

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