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并购进行分类,运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现.第一个研究阶段中,学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见,均认为并购失败后,目标企业的长期市场效率较差.如Dodd,Ruback（1977）研究了36家并购失败的样本,发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%；Asquith（1983）对91家目标公司研究,发现目标企业长期平均收益为-8.7%.对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧,其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg（1978）研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%,但采用行业配对调整后,负的异常收益不显著MagenheimandMueller（1988）认为并购成功后合并公司的股价下跌；Agrawal,Jaff,Mandelker（1992）研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10%.认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank,HarrisandTitman（1991）采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正.第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal,Jaffe（2000）研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负,以要约方式进行并购的长期超常收益非负；以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正,股票支付方式进行并购的长期超常收益为负；Moer（2003）的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加,而大公司却遭受了显著的财富损失,规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要.国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同,研究方法的差异,考虑行业影响的意见不一,抑或是模型设定的错误.

三、企业并购财务绩效及相关综述

（一）企业并购财务绩效综述（1）国外文献综述.国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面.如Ravenscraft,Scherer（1987）研究了1950年至1977年95家目标公司,发现息税前收益与总资产比率,目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%,且差异显著.而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果.其中认为正收益的学者有Kaplan（1989）以1980-1986年间48家收购的公司为样本,研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy,Palepu,Ruback（1992）研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本,认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善；Meeks（1977）以1964-1971年英国233个并购交易为样本,发现收购公司的ROA呈递减趋势,交易后第5年达最低.（2）国内文献综述.国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的,其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧,而2005年之后开始对并购进行分类,运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现.前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化.其中认为并购后财务收益的学者有任庆和（2002）研究了1997年至1998年发生的22个并购样本,发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长；李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为前3年与后四年的平均绩效值,并购后57.1%公司绩效提高了.而林峰、肖腾文、刘常青、冯文（2000）和邵稳重（2003）的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%,比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点.后者对并购进行分类,运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民（2005）以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本,发现正效应主要来自于关联并购,而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出,而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式.秦楠（2009）研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据,认为横向并购绩效相对乐观,混合并购绩效波动较大,纵向并购绩效较差,处于下滑趋势.国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差,指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响.

（二）政府干预与并购绩效综述从2005年开始,国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响,研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率.梁卫彬（2005）以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本,认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购；李善民和朱滔（2006）研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著,这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；朱滔（2006）认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响,治理环境的差异对并购绩效影响显著,治理环境越好,政府干预越少,收购公司并购绩效越好.

（三）并购绩效归因文献综述（1）国外文献综述.根据并购总价值的增加、不变和减少的原因,国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见（表1）.用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher（1973）从财务协同效应角度出发,认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时,高溢价率收购可以使资本再配置；用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley（1980）,Dodd、Ruback（1977）认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估.而从再分配假说角度解释的学者有Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价,并未导致社会总福利增加.对于并购总价值不变的原因,有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释.Roll（1987）研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信.而对于并购总价值减少的原因,学者则给出了管理主义理论的解释.Mueller（1969）认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数,从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模,产生代理问题.（2）国内文献综述.相对于国外发达的资本市场,国内的资本市场仍不完善,由于制度的缺失和监管的漏洞,大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态,相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见（表2）.陈晋平（2004）以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释,认为上市供给与需求严重不对称,监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能,产生短期暴富示范效应.张新、祝红梅（2003）则用内幕交易与股价操控的观点解释,认为信息不对称严重导致严重的内幕交易.用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新（2003）认为并购不能带来长久的社会价值增加,虽然现有股东获得利益,但是中小股东的利益收到损害.

四、结论

本文对国内外并购绩效30余年的研究进行了比较详尽的总结和归纳,在此基础上提出国内并购绩效研究中存在的一些问题和可拓展研究的领域.国内并购绩效研究对并购市场绩效缺乏长期的跟踪研究；在并购财务绩效研究中,对现金流量等重要财务指标的重视不够；最后国内并购绩效归因研究善未形成一套系统性的理论框架并购绩效归因的样本划分、实证研究以及理论解释等方面存在不足.可拓展研究的主要领域有中国“资本系”公司的内部并购绩效和“资本系”内部的利益流转研究；制度层面、公司治理对公司并购绩效的影响研究；非上市公司的并购绩效研究等.

参考文献：

［1］陈信元、张田余：《资产重组的市场反应―1997年沪市资产重组实证分析》,《经济研究》1999年第9期.

［2］李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》,《经济研究》2002年第11期.

［3］李心丹等：《基É