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05年发表在《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》上的84篇财务学论文为样本,对研究内容进行了分析,其分类的主题有：公司治理与内部控制、企业投融资、企业合并重组、资本市场有效性、证券市场监管效率、基于科学发展观的财务理论、其他(涵盖企业集团财务、金融企业财务、财务战略等特殊财务问题的研究).在“企业投融资”研究主题下,共有17篇(占20．2％),归纳的主要成果有：股权融资偏好的原因分析、政府行为在企业融资过程中的影响、中小企业融资难问题及对策、投融资之间的关系分析、中国海外融资问题.其中只有“投融资之间的关系分析”与投资管理有关,属于价值创造与价值分配互动的财务理论研究.在“企业合并重组”研究主题下,共有5篇(占6％),探讨的主题有：我国特殊制度背景下,基于政府主导和大股东利益的企业合并问题；重组合并的真实原因和对小股东利益的侵害问题.有文献证实了重组合并的真实原因是基于追求政府的政治利益和控股股东的财富转移(Tunneling).
经过上述分析,仍然发现,我国的财务管理研究主要是一种价值分配型的研究,这也许与我国的资本市场是一种价值分配的市场分不开,因为理论研究是现实的一种“映射”,我们不能责备理论研究的这种倾向.也就是说,理论研究的题材来自于现实,是因为现实中的财务管理就是价值分配型的,才导致理论研究聚焦于价值分配方面.可见,问题的根源还在于财务管理实践是价值分配导向的.关于公司财务案例研究的情况,对我们的判断提供了进等步的支持.
在研究并购的案例中,朱红军等人在研究了第一百货吸收合并华联商厦的案例之后,得出的结论是：大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协调效应,而是将流通股股东的财富转移到了大股东手中.谭劲松等以10起换股合并案例为基础的研究,其结论为：换股合并成功的原因是国有企业各产权主体的利益博弈,而非在合并预案中披露的效率动因.多种证据表明,我国上市公司以并购重组为主要方式的资本运作,其本质不是投资行为,并不怎么创造价值,而只是借此巧妙地进行价值分配(财富转移).
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这些年来我国在筹资管理方面的研究最为丰富,最多的是关于资本结构、股权结构、股利政策方面的.许多实证研究也都在研究资本结构、股权结构、公司治理与公司业绩或公司价值的相关性,尤其是关于公司治理的话题最为热门,给人的错觉是,公司治理具有决定性的力量,只要公司治理好,企业价值就能最大化.我们认为,这种研究是有缺陷的：(1)搞好公司治理是需要付出成本的,它降低的代理成本即收益是否能大于因公司治理而导致的显性成本和隐性成本,至今几乎无人能完美地回答这个问题；(2)按代理理论的观点,要使代理成本消失的最佳办法是使所有权与控制权重新统一掌握在所有者手中,回到古典企业状态.问题是在自然秩序的演进中,现代企业依然选择了所有权与控制权分离的模式,那就证明现代企业模式一定有它的优越性,即人们从这种模式中得到的利益大大超过了因此而要承担的代理成本,否则现代企业模式就失去了存在的理由；(3)公司治理真的那么重要吗分析那些创业中的企业,当初它们也没有什么公司治理.也许对那些相对成熟的公司,公司治理的价值才会凸现出来；(4)绝对多数的实证研究结论是,公司治理与公司业绩或价值
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最近的研究有了一些改变,开始研究一些筹资行为对投资的影响了,如陆正飞等学者(江伟、沈艺峰,2004；齐寅峰等,2005；伍利娜、陆正飞,2005；童盼、陆正飞,2005；陆正飞、汤睿,2005；郭丽虹,2005；陆正飞、韩霞和常琦,2006；范从来、王宇伟等,2006)开始了主要以负债代理问题引致的投资不足和投资过度或资产替代为主题的研究.胡国柳、王化成(2005)研究了股权结构对企业投资多元化的影响；胡国柳、黄景贵和裘益政(2006)研究了股权结构对企业资本支出决策的影响.虽然如此,我们还是认为,这些研究没有离开价值分配的财务管理研究范畴,研究的是价值分配制度安排对企业价值创造和投资的约束与激励.这个议题固然重要,但都建立在企业能“自动”创造价值的前提上,离开这个前提,价值分配方面的研究价值就要大打折扣.而且,过多的这种研究,有时候会让人误解为价值分配问题比价值创造问题更重要,甚至是价值分配决定了价值创造.因此,我们坚持认为,对价值创造的财务管理研究以及价值创造对价值分配的决定性影响的研究不可忽视,也更为紧要和急迫,是回归到对价值分配的财务管理的前提―创造价值的财务管理的研究的时候了.
二、中国企业财务管理实践的现状与问题
(一)股权融资偏好与过度融资我国许多企业在考虑一项投资时,并不注重提高这项投资本身的效益,而是将主要精力放到融资活动中,似乎只要能够融得到资金,任何项目都可以先建设起来再说,形成许多“钓鱼工程”.以后,大量的债务成了“人质”,作为债权人的银行为了赎回“人质”,不得不继续向负债企业放贷,因为银行唯恐负债企业倒闭,只有继续向负债企业投钱,保住负债企业的命,银行才有可能维持名义上收回债权的希望,好向上级交代.此时,市场上最有能耐的企业就是能借到钱的企业.到这个“游戏”无以为继时,有人想出了“债转股”的妙招,不过仍然在筹资管理方面打转,于事无补,徒增各种交易成本.“债转股”也只好不了了之,留下那些资产管理公司去处理“后事”.
还有,我国发展股票市场,原本也是帮国有企业解决融资问题的.可是,融资并没有提高国有企业的投资效率.陈志武(2006)的观点也能支持我们的看法,他认为,“中石化、中国银行、工行的上市当然也轰动,但背后没有一个活生生的创业故事,不会带动任何创业精神,或是创新精神.到目前为止,中国股市还是一个主要为国有企业服务的市场,这不仅使中国的金融资源继续被低效配置,钱还是重点用来帮助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行.”因此,我国许多企业把主要精力放在了筹资上是一个难以否认的事实.
在资本经营流行、“圈钱”游戏盛行的年代,我国上市公司的股权融资偏好是人们公认的一个现象,许多学者都试图解释这个奇怪的现象,但没有得出令人信服的一致性结论,可谓“仁者见仁,智者见智”.如陆正飞、叶康涛(2004)的研究表明,股权融资成本低于债权融资成本,并不能完全解释股权融资偏好行为,而是企业资本规模和自由现金流量越低,净资产收益率(企业业绩)和控股股东持股比例(控制权因素)越高,则企业越有可能选择股权融资方式；其中,控制权因素也许反映了我国上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实,因而,如何有效限制企业内部人对上市公司
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