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银行就会遭受抵押品风险.(3)抵押品的非流动性风险.由于抵押品一般是非流动性资产,当股票、房地产等资产价格下跌时,这时如果将其售出变现,将会使价格进一步下跌,银行再次遭受损失.

二是市场风险.当资产价格下跌时,母公司或其附属公司及有相关业务的公司参与资本市场的银行机构,资本金会遭到损失而间接地将自己置于困境.

三是佣金收入风险.资产价格下降,造成证券交易活动减少、银行所管理的资产数量减少、首次公开募股和并购等特定业务减少甚至消失,金融机构的中间业务受到挤压,导致佣金收入下降.而现代金融机构业务中,中间业务在整个银行业务中的比例不断扩大,资产价格下降将影响银行盈利能力.

三、货币政策应对金融不平衡的政策主张

从以上分析可以发现,货币政策仅仅关注传统目标――商品和服务价格稳定是远远不够的,因为这种做法实际上并不能保证实体经济稳定和金融稳定.为了确保宏观经济稳定,货币政策还应高度关注金融稳定问题,采取有效策略将金融不平衡对经济和金融的负面影响尽量降低到最小程度.Bean指出,货币政策仅仅专注于维持价格稳定,而把防止金融不稳定情形发生的作用限制在当过度估值进行纠正或金融不平衡展现时最小化对经济活动的不利影响,这种做法是值得怀疑的.[7]Borioandwhite指出,完成自由化的金融体系加上未将金融不平衡纳入反应函数的货币政策,可能使得经济系统容忍金融不平衡的弹性超出了合理的水平.[2]此外,很多学者认为,单独依靠货币政策防止金融不平衡是远远不够的,还需要加强与金融监管、财政政策的协作,共同努力确保货币稳定和金融稳定.

第一种策略:灵活通货膨胀目标制

灵活通货膨胀目标制是指货币当局将商品和服务价格稳定作为首要的、基本的长期政策目标,但允许短期具有一定的灵活性,可以追求其他经济目标,包括产出稳定.灵活通货膨胀目标制有利于中央银行以更加灵活的方式应对外部冲击带来的经济波动.Bernanke和Gertler将外生确定性泡沫和信贷摩擦因素增加到Bernanke、Gertler和Gilchrist共同提出的开放小国的标准动态新凯恩斯主义宏观经济模型,即所谓的BGG模型,得到了一个扩展的BGG模型.二人利用此扩展的BGG模型,对资产价格出现泡沫时的灵活通货膨胀目标制框架下多种货币政策规则效果进行了模拟,得出的结论是:在一个将中期通货膨胀目标制作为货币政策名义锚并且允许短期内帮助产出稳定的灵活通货膨胀目标制框架中,只有当资产价格的变化影响到通货膨胀预期时,资产价格才会对货币政策产生影响.[6][8]Bean从最优货币政策规则的角度分析了灵活通货膨胀目标制下资产价格和金融不平衡在货币政策中的角色.运用一个简单的新凯恩斯宏观经济模型得到的最优货币政策需要满足的一阶约束条件表明,只存在通货膨胀条件预期值与产出缺口条件预期值之间的折中(Trade-off),最优条件既与货币政策工具也与经济的需求结构无任何关系,也就是说,资产价格在货币政策决策过程中并无独立的地位,除非其对通货膨胀或经济增长前景造成影响.随后,Bean在模型中考虑了信贷崩溃的可能性,全面分析了金融不平衡因素对最优货币政策规则的影响,认为,虽然金融不平衡、资产价格失调爆发出来进行自我纠正时让政策制定者面临着巨大的难题,但因为灵活的通货膨胀目标是一种政策目标而不管达到目标路径的政策,没有必要将金融不平衡、资产价格失调纳入目标范围,但是在评估预期通货膨胀或经济增长时,要充分考虑二者对宏观经济变量的可能影响.[7]

支持灵活通货膨胀目标制的学者反对货币政策采取事前策略应付金融不平衡,主要理由有:一是货币当局无法足够及时和足够准确地识别金融不平衡,二是事前反应政策效果具有不确定性.如果利率提高幅度太小,无法达到抑制金融过度扩张的目标,甚至可能引发投资者对经济繁荣具有可持续性的乐观预期而产生相反的作用,反之,如果利率提高幅度太大,可能将经济推向不必要的衰退境地,三是不管是否达到了抑制金融不平衡的目标,事前反应政策都会造成经济或大或小的收缩,而事前反应政策通常在通货膨胀压力尚不明确的情况下实施.如果公众认为原先经济的繁荣是可持续的话,货币当局无疑会遭到强烈的批评和指责.[1]

第二种策略:LATW规则

一些学者认为,在资产价格膨胀和信贷扩张阶段,即使在金融不平衡没有对通货膨胀和产出预期带来压力的情况下,货币政策也应采取紧缩的货币政策提前作出反应,提出了逆风行事的利率规则(LeanAgainstTheWind,以下简称LATW).Bordo和Jeanne主张采取积极的事前反策略,理由是:只有在金融危机是属于自我实现的恐慌的特例的情况下,资产价格泡沫崩溃才不会对货币政策目标产生影响.如果危机是由于投资者对将来回报预期的逆转引发的,中央银行凭借最后贷款人的手段注入流动性的做法是不可取的.资产价格的下跌可能造成金融不稳定、信贷崩溃和经济萧条的严重后果.因此,金融危机引致的资源配置混乱和中央银行应对危机的货币政策必然造成货币政策宏观目标的损害.[3]Crockett指出,如果货币政策仅仅在乎短期价格稳定,不考虑把金融不平衡增加到反应函数中,不采取紧缩政策提前对冲过度信贷扩张和资产价格泡沫,金融不平衡的不断累积将不可避免,金融稳定的目标就难以实现.[9]

在LATW规则中,学者们提出了四种反应程式:一是对资产价格泡沫作出反应.Cecchetti,Genberg,Lipsky,andWadhwani运用Bernanke-Gertler扩展BGG模型进行模拟实验后得出的结论是:使用LATW规则将减少泡沫形成的可能性和产出波动,改善宏观经济性能,利率对资产价格泡沫作出提前反应,虽然不可能非常大,显然应该存在.[10]二是对净值作出反应.GilchristandLeahy指出,抵押品的净值直接与金融扭曲相联系,提出了货币政策应该对通货膨胀预期和净值进行反应的线性利率规则.政策模拟结果表明,当净值上升,提高利率,可有效降低借贷者的风险溢出,使得投资对净值反应比较温和而不是过度,从而达到稳定产出的目的.[11]三是对过度的信贷扩张作出反应.BordoandJeanne建立了一个跨度为两个时期的模型,分析货币政策对信贷扩张的非线性调整策略:当经济主体对经济发展的乐观情绪比较小时,私人部门贷款活动不多,不会触发信贷崩溃.货币当局的最优货币政策是不对资产价格泡沫作出反应.当经济主体乐观情绪比较浓厚时,货币当局应采取积极的货币政策,提高利率抑制私人部门的借贷冲动,利率r值应设定为确保信贷崩溃不会发生的最小值.乐观情绪越浓,r值越大.此时,积极的货币政策成本低收益高.当经济主体乐观情绪非常大,积极的货币政策收益将下降甚至为0,同时积极政策的成本却在上升,货币当局应该采取保守政策.[3]四是对金融不平衡做出反应.Disyatat将BorioandLowe提出的金融不平衡的计算公式修改为金融不平衡是资产价格与信贷扩张的算术加权平均,并假设货币当局确定一个金融不平衡的门限值,当实际的金融不平衡值超过门限值,货币当局才作出反应.Disyatat将金融不平衡纳入货币当局的损失函数求解最优反应函数,得到的最优反应函数表明,利率与金融不平衡之间的变化是非线性的.[11]