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股市回报可能将逐渐接近其历史长线趋势,而股息收益率将在股票的总体实质回报中发挥更大作用
几十年以后,当人们翻阅世界股市发展史时,2008年一定会是其中着墨最多、篇幅最长的一年.在这一年中,环球各主要股票指数均录得创记录的大跌.比如,标普500指数就重挫37%,是自1931年美国经济“大萧条”以来,美股名义回报最差的一年.表现之极端,彻底粉碎了很多人对投资股票的信心.在这一年中,惊涛骇浪席卷各个资产类别,就连债券和货币也未能完全幸免,美国10年期国债的收益率从2008年初的4%下跌到年底的2%,英镑以贸易加权值来计亦重挫25%,也是在这一年中,信贷市场冻结,环球经济陷入衰退,被英国央行行长金恩描述为“美好时代”的非通胀型经济扩张期终于画上句号.
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我们不得不重新审视关于投资股票的一些最基本的原理:投资者为什么应当拥有股票股票究竟是否具备储存价值和保护实质财富的功能要回答这些问题,我们必须把视线暂时抽离眼前的市场,把2008年放到历史的河流中,用真正长期的观点加以分析.
我们尽可能采用长线的数据,但由于上世纪60年代以前的信息十分有限,因此,这里的论述将只能限于历史数据较为完整的美国和欧洲市场.我们希望,本文能够为读者提供一个关于估值的客观参照框架,帮助读者对2009年甚至更远的将来的市场作出自己的判断.
百年难遇的熊市
我们发现,2008年的这场由次贷危机所引爆的熊市,规模之深在历史上非常罕见.在英国和美国股市过去100多年的历史上,如此严重的跌幅只出现过三次.图1显示的是英国股票在过去一个世纪的实质回报,数据已更新至包括2008年的回报.如图所示,尽管市场波动,但如以十年实质回报来计算,过去100年中仅出现过三次负数,分别是1916年(该数据从1916年起连续六年下跌)、1974年(仅此一年市场便开始反弹),以及刚刚过去的2008年.
美国的情况也极为类似.图2的这棵“圣诞树”在投资界非常有名,显示的是美国股市的长线表现,亦即美股自1825年至2008年间,年度回报在不同涨跌幅区间的频率.如图所示,年度跌幅在三成以上的年份,在美股183年的历史上仅出现过三次,分别为1931年、1937年以及这一次的2008年.“圣诞树”还显示,股市的历史表现仍是升多跌少.在183年中,美股的年度回报为正的共有131年,占总数的72%,而年度回报为负的只有52年,占总数的28%.
正是因为总体上升多跌少,股市的长线走势也是以上升为主要基调,这也是为什么很多投资专家时常强调长期投资理念.统计显示,时间不仅具有抹平短期波动影响的魔力,而且还可能为有毅力、有耐心的投资者带来丰厚的回报.
根据过去159年美股表现的数据,即使算上2008年的大跌,美股的年均实质回报仍然高达6.2%(见图3).虽然其间不乏大大小小的各类短线挫折,但股市长线上涨的趋势并未改变.数据同时显示,美股现时正处于这159年的趋势线以下,说明未来或许存在获得较大回报的机会.在欧洲,始自1926年的类似统计亦显示,欧洲股市长线也呈上涨趋势,年均实质回报高达7%,而目前的市况亦同样低于趋势.
股息率支持长线回报
那么,究竟是什么因素支持上述股市的这种长线上涨趋势呢假如我们能找到这种趋势背后的支持因素,并对该因素的未来发展有所了解,或许就可以更加准确地把握未来股市的长期走势.对这些问题的简单回答就是,投资股票等同于投资实际的公司,而公司由一系列物质资产和知识资产所组成,能够根据市场需求来创造利润.所以,投资者购买股票,实质上就是参与分享目标公司的潜在盈利增长,以及随之而来的股息分派.
图5是过去140年美国市场实质每股盈利的增长变化.如图所示,该数值的长线趋势主要可以分为两大阶段,但总体而言都呈上涨之势,只是在两大阶段之间,亦即第一次世界大战前后,美股盈利曾经出现大幅下滑.毫无疑
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上述这一年均增幅2%的长线走势,绝非偶然出现,实际上,它与美国经济的长线发展趋势相当吻合,而后者正是驱动企业盈利周期变化的最主要原因之一.在过去的120年中,美国的实质本地生产总值年均增幅约为3.3%,如果计入人口年均增长1.4%的因素,则人均本地生产总值的年均增幅约为1.9%,十分接近每股盈利的长线年均增幅.
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正如投资学作家罗伯特阿诺特(RobertD.Arnott)和彼得伯恩斯坦(PeterL.Bernstein)在他们的2002年报告中所说,实质股息收益率的变化,可以被视做对长线人均经济增长的参与.在过去一个世纪中,实质股息的增长与实质人均收入而非总体经济增长基本保持一致.从经济学角度来讲,这的确有道理,因为现代经济中的资本回报应当取决于生产力的长线增长,所以人均实质本地生产总值增长,应该更能反映企业的盈利变化.
持股还是持币
长线而言,股票回报的主要驱动力一直都是股息收益率.1871年至2008年间,美国的年均股息收益率约为4.5%,加上股息的实质增长,从而创造出6.1%的年均总回报.不过,最近25年以来,美国的年均股息收益率已降低至2.5%.因此,假如不包括1982年以后的这段时期,美国市场的历史年均股息收益率应该在5.0%左右.
由于对股市表现丧失信心,很多投资者纷纷抛售手中的股票,转持债券和现金.尤其是在过去的六个月中,这种趋势在环球各主要市场尤为汹涌.在欧洲,货币基金的规模甚至超过了股票基金,这种情况在过去16年中仅出现过三次,前两次是在1992年至1993年,以及2003年牛市开始之初.
投资者希望自己的投资能减少波动,更加安全,这种心情可以理解.但是,从升值潜力的角度来看,现金和定息类投资的长线回报并不及股票,因为投资股票至少还有股息收益率可弥补资本的风险.
截至2009年1月底,英国、欧洲(不包括英国)、美国的股息收益率分别为6.3%、不到6%和3.5%,全都超过这些地区的本地债券.当然,投资者也必须留意,部分类别的股票未来可能面临减少派息的压力,但这种预期已经很大程度上被市场消化.
合理估值辩论
在今天这样的市况之下,要对估值作一番评论并不容易.如前文所述,公司其实是由一系列物质资产和知识资产所组成的,具有产生回报的潜力.但在当前的经济环境下,市场需求迅速萎缩,令相关公司的盈利流也随之干涸.但这并不意味着,公司与生俱来的物质资产和知识资产也不再有价值.事实上,一旦市场重归正常,这些固有价值将能够重新开始生产利润.基于这种分析,计算股票价格对账面价值比率的市账率,就很具重要意义,能比市盈率更加准确地反映股票价格的真实水平.
除了固有资产未来有望恢复生产利润的能力,在正常的市场情况下,假如出售这些资产,通常最后都能找到买家接盘,采取的形式有行业内的并购交易、私募股权或风险投资入股,以及公司管理层收购资产等.但现在的困境是,市场缺乏令这些企业活动保持运作的润滑剂,即信贷.即使全都是纸上交易,买家也必须能够获得短线融资,但由于信贷市场仍处于冻结状态,所有这些交易都无法轻易实现.
因此,假如信贷市场恢复正常,可以预计企业活动亦将随之复苏,这将有助
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