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中国当前金融体系的突出矛盾,是银行体系与资本市场发展的失衡,后者过于弱小.因此,在现阶段,必须重点发展资本市场
金融危机以来,特别是去年华尔街的危机和巨变,使得人们对以资本市场为主的金融结构产生了严重怀疑.在这次金融危机中倒下的金融机构中,最引人注目的莫过于昔日高高在上的华尔街五大投行中的三家,以及不同程度地处于困境的其余两家.
人们不禁要问:是否以资本市场业务为主的投资银行,已经不再适应在当今高度关联的金融环境中生存传统的商业银行由于有庞大的储蓄资金做后盾,似乎能够更好地管理流动性风险,更有效地抵御金融风波的冲击.高盛和摩根士丹利转制为银行控股公司,增设商业银行业务,似乎说明了投资银行的天然脆弱性和商业银行的内在稳定性.
稍作分析,不难发现商业银行的稳定性并非天生.恰恰相反,在存款保险制度诞生之前,商业银行在信心危机面前是极其脆弱的.这次危机中商业银行之所以尚未出现整体性崩溃的危机,正是因为从上世纪“大萧条”以来建立了存款保险制度、较为严格的银行监管体系,以及各国中央银行提供的不同程度的流动性担保.这次危机中投资银行的脆弱,恰恰在于它们还没有这样一套监管和担保体系的保护.获得国家主权信用的担保以避免市场挤兑,才是幸存的两大投行转制为银行控股公司的主要原因.
因此,金融危机并没有证明商业银行相比投资银行具有天生的稳定性.那么,到底是以资本市场为主的金融体系优越,还是以银行为主的金融结构更有利具体到中国现阶段,到底是要限制资本市场、进一步强化金融管制,还是鼓励资本市场的发展、放松管制未来中国的金融体系究竟应该以传统的银行业为主,还是以资本市场为主何种金融结构最有利于中国的发展
毫无疑问,这次百年一遇的金融风暴必将成为世界金融发展的分水岭,也必将导致对金融结构与经济发展关系的全面反思与理论创新.
本文希望通过一个简单的模型指出:健康的金融体系既不该依赖商业银行的一枝独大,也不该过度强调资本市场的优越性,健康的金融业有赖于实现银行和市场的均衡发展,而一个健康、强大的金融体系是现代市场经济的心脏和血液.
金融体系优劣
一般来说,世界上的金融体系主要分为两大类:以(商业)银行为主的金融体系和以(资本)市场为主的金融体系.前者的典型代表是德、日,后者的典型代表是美、英.
一个以银行为中心的金融体系,能够在短期内迅速进行资本积累,快速完成工业化.在后发国家,由于市场不发达,银行可以利用规模效应进行资本集中,同时可以利用自己的强势地位,在信息不完善的市场迫使企业向银行提供信息、介入公司治理、监督贷款安全.对那些需要长期资金支持的企业,银行可以比市场更好地作出提供长期资金的承诺.而由国家拥有银行,更可以克服市场失灵,向战略部门提供有效的资金保障.
尽管有以上种种优势,上世纪90年代以来更多的研究却发现,强大的银行倾向于保护成熟的企业,从而阻碍了创新.同时,银行可以通过掌握企业的内部信息而获得额外的租金,并由于过分分享企业利润,而阻碍企业对赢利项目的投资.
这一点,在日本的主银行制度中表现得尤为明显.日本的主银行一方面对银团内部的企业实行高度的保护,即使在企业丧失效率的情况下也继续提供贷款支持,阻止了市场对落后企业的淘汰,另一方面,作为这种保护的代价,企业又不得不向主银行支付高于市场利率的利息和其他形式的租金.这样一个体系,严重影响了资源配置的效率,阻碍了企业间的优胜劣汰,成为日本上世纪80年代后经济陷入低迷的体制性原因之一.
更关键的一点,是银行作为债权人与股东作为股权人在激励机制方面的本质差别.作为债权人,银行最关心的是债务人能否到期偿还本息.债权人是固定收益的所有者,不是剩余索取者.他最关心的是可能影响到自己固定收益的下行风险,而不是超过固定收益的上行风险.超额收益与他无关.因此他倾向于企业选择风险较低、回报稳定的投资项目.这种对投资与生俱来的保守倾向,非常不利于创新.如果银行能够控制企业,则企业的创新和愿意承担的风险水平就会低于社会最优点.
相比之下,资本市场更有利于创新.作为剩余索取者,股权所有人能够得到全部的超额收益,而其下行风险仅限于出资额的有限责任.因此,股权投资者天生愿意通过承担更高的风险以追逐更高的回报.而创新历来都是具有高风险的.
此外,资本市场有利于创新,还得益于市场相对于银行的两大优势.一是信息优势.银行一般对拥有长期借贷关系的客户拥有一定信息优势,而这些客户一般都是成熟行业里的成熟企业,拥有稳定的现金流和成熟的技术,而不是创新的技术和生产模式.但是,新技术一般存在于分散的市场中,对新技术的认识通常存在非常不同的见解.发现它们的潜力并对它们进行投资,需要精细的分工、高度的专业知识和勇于承担风险的勇气――而这些正是资本市场的优势.
资本市场的第二大优势是风险管理.股权投资者可以分散投资于不同的投资项目来管理风险,并通过资本市场将不具流动性的企业资产变成具有流动性的证券,实现及时的变现和转让.历史上,英国资本市场的发展实际上直接导致了工业革命的发生.事实上,工业革命前数十年的技术在工业革命前早就被发明了.技术创新本身并没有直接导致工业革命.资本市场的快速发展,将短期资金变成对企业的长期投资.由于股权所有者可以在资本市场上随时变现和转让他们的股权,企业从此彻底摆脱了过去长期融资的困难,有了稳定的、大规模的资本来源.而资本市场又进一步促进了对科研的长期投入和新技术的产生.由于工业革命需要大规模资本的长期投入,没有资本市场的发展,工业革命就不可能发生.图1显示了英国股票市场在“光荣革命”后即取得了迅猛发展,且其发展早于18世纪后期开始的工业革命.
以上分析似乎表明:在长期,以资本市场为主的金融体系似乎比以商业银行为主的金融体系更有效率.事实真是如此吗
股权与债权的平衡
以下我们通过一个简单的模型进行进一步分析.
假设某企业拥有1000元人民币总资产,其中500元(本息合计)为银行贷款.因而股东的股权为500元.项目A的预期收益为2020元,项目B为1875元.项目A下,有5%的可能收益仅为400元,这将不足以偿还500元的银行贷款本息.项目B在最坏的情况下也能保证1000元的收入,可以完全偿还银行贷款.
从股权所有者的角度来看,项目A优于项目B,因为前者对股东的预期收入高于后者(1525元>1375元).项目A的风险区间更大(更大的上行收益和更大的下行损失).由于股权所有者能够得到在偿付银行贷款后所有的上行收益,同时要与银行一起承担下行损失,他们认为项目A是更优选择.对全社会而言,项目A也是更优选择,因为它的总体预期收益是2020元,大于项目B的1875元.因此,最优的选择是让股权所有者拥有投资项目的决定权.
但是,在有负债的情况下,让股权所有者对企业拥有绝对的决策权会带来另一个问题:过度冒险(其结果是导致债权人对股权人的财富转移).比如,股权所有者可能会选择项目C,该项目会给股权人带来1650元的预期收益,但会使银行的债权缩水至350元,企业的总体预期收益下降至2000元.再看风险比较:项目A的标准差是853元,B是545元,C是2784元.项目C对银行是最差的选择,对股权所有者则是最好的选择.
在一个完美的市场里,以上股权所有者与债权所有者的内在冲突可以通过
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