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4;在的制约因素(一)发行主体的确定问题
我国的《预算法》在规定地方政府预算不列赤字的同时,亦规定地方政府不得发债.在具体实践中,这句话被理解为地方财政不得举借债务.为了不违反这一规定,地方政府是通过指定一个代理企业来举债,而由地方政府对债务提供担保.《担保法》规定,国家行政机关不得对外提供担保.此规定是有一定道理的,因为国家的行政机关从国家财政预算得到的拨款是履行其行政职能的必要经费,若行政机关对外提供了担保,一旦需要履行担保的代偿义务,其行政经费就要发生亏空,就无力正常履行其行政职能了.然而在实际的政策解释和司法实践中,财政部门把这项条款理解成各级财政也不得提供担保,并规定各级地方政府不得对外提供担保.因此,地方政府也不允许对城市基础设施建设投资的负债提供担保.这样一来,地方政府负债建设城市基础设施的行为就没有了法律和国家政策的依据.
但另一方面,为使城市建设债券顺利发行,在对实际发债额度进行审批时,国家有关部门对发行主体未作严格限制,这使法律和实际操作有很大的距离,从而给债券的信用等级、债券担保人、债券利息税等问题都留下了很大的隐患.
由于在法律上没有明确区分市政债券和企业债券,也没有明确市政债券的发行主体.在具体发行方面,也缺乏相应的法律保障,这些成为当前发行市政债券的障碍.
(二)市政债券的担保问题
根据国家有关部门颁布的《企业债券发行与转让管理办法》第三条的规定,除经国家有关部门批准可免于担保的以外,债券发行人在债券发行前应提供保证担保.担保经国家有关部门认可后方可发行债券.国家有关部门对担保的规定有利于提高债券的信用等级,降低债券持有人的风险,对稳定债券市场具有重要作用.但是,由于担保条件、担保费用等一系列问题的存在,这一规定对企业债券的正常发行也产生了影响.
1.担保的条件要求较高.目前发行规模较小的债券较容易找到担保,但随着城市基础设施建设的投资额越来越大,以及市政债券发行规模和筹资份额的增大,从而要求的担保额度也会随之增大,有能力担保的企业会越来越少,这使企业的担保问题更加突出.
2.担保的费用问题.根据规定,为发债企业提供担保的企业可以向被担保企业收取担保费,担保费由当事双方约定按担保额的一定比例收取.由于发行市政债券的额度与城市基础设施建设所需资金成正比,因此增加了债券发行的费用,这在一定程度上抵消了发行债券的费用优势,违背了发行市政债券的初衷.
3.担保人自身的问题有可能影响市政债券的发行.根据规定,担保人连续三年的财务报表须经过审计,审计不合格,或审计时不够配合,均可能造成企业担保条款不合格,从而造成企业发债的失败.
另外,由于对发行企业的担保构成了担保企业的或有负债,目前因担保问题而导致的企业债务纠纷越来越多,使企业对担保问题持十分谨慎的态度.随着企业风险意识的加强,发债企业寻求担保的问题将会越发突出.
(三)市政债券的定价问题
按一般的原则及我国金融市场的特殊性,市政债券的定价可以参照国债、企业债、准市政债券的价格,或银行存款利率的水平.但这些方法都存在较大问题.
1.当前准市政债券市场狭窄,品种稀少.交易缺乏连续性,因而无法形成完整有效的收益率曲线,也不能测算出市政债券收益率受银行存贷款利率的影响程度以及其波动与国债收益率调整的相关性,这种缺乏统计规律又不能独立运行的机制,正是准确测算市政债券票面利率和市场交易价格的难点所在.
2.依据银行存贷款利率设定市政债券票面利率的可靠性低.这种定价方式可行的前提是各种品质的金融资产收益率等比例下降时结构不变.这就等于给相同期限的不同信用级别、不同发行规模的市政债券票面利率统一设定利率上限,这显然违背了收益与风险相匹配原则.
3.企业债券价格的设定缺乏市场依据.目前,企业债券发行利率是由中国人民银行规定的,按照同期银行存款利率的120-140%确定.一般企业债券不能公开交易,因此也不能形成不同信用级别收益率的市场标准.由于我国银行存款利率的确定不是市场均衡利率的结果,而是中央银行根据社会资金总供给状况、市场价格总水平、企业成本水平和银行利润等宏观经济因素确定的,因而存款利率的变化往往跟不上经济形势的变化,其利率水平也无法准确反映社会资金成本的水平.这使得债券在发行时就带有存款利率确定时所具有的缺陷,无法准确体现目前债券市场的一般资金成本水平.
4.目前我国国债的价格不能充分反映市场的利率水平.国债市场不发达,期限品种不丰富,缺乏连续期限的短期国债等最具市场指导意义的部分,导致收益率曲线断点,目前沿用的国债收益率曲线采用国债回购利率数据作为替代是不合理的.另一方面流通市场不健全.国债发行与投资分裂为银行间市场、交易所市场以及面向一般居民的凭证式国债市场三个部分,有各自独立的投资者群体、报价方式、交易结算机制,各市场具有不同的成本、流动性和预期收益率,因此任何一个市场的收益率曲线都不具备完全的市场代表性.
正是由于目前国债收益率机制存在的上述缺陷和不确定性,因此不可能真正反映出市场对资金盈利的内在要求,而要以此作为判断市政债券票面利率和市场收益率的参照,其可靠性和准确性必然会受到影响.
(四)市政债券的免息税问题
免利息税是市政债券的最主要特点之一,从发达国家的发债情况来看,其国债及市政债券的利息都是免税的,而一般的企业债券则不免利息税.但由于我国目前仍将建设债券与企业债券相混淆,因而不能分别对待.另外,按照我国缴纳所得税的规定,购买企业债券所获利息需要征税,导致个人购买债券不交息税,但企业购买时要计入企业的投资收益,因而要缴纳所得税,这使我国市政债券的认购者主要是个人,缺少了机构这一重要的投资者,影响了债券的发行数量.
(五)市政债券的流动性问题
1.建设债券的发行量很小.虽然包括建设债券在内的企业债券的发行规模有逐年扩大的趋势,但由于政策和企业自身因素的影响,其发行总量还是比国债和股票小.如2004年我国国债的发行量为6923.9亿元,而同年企业债发行额为327亿元,仅为国债发行额的4.7%.
2.上市债券规模很小,成交量少.我国企业债券的流通滞后于发行.目前在上海证券交易所和深圳证券交易所两地挂牌交易的企业债券很少.如2003年8月,我国共有12家发行主体发行的20支企业债券,两地能够交易的债券,每天成交的金额在5-10亿元左右,而同期国债每天的交易量在100亿元以上,与美国市政债券的日均成交量相比更是有很大差距(见图2).
3.场外交易市场还未形成.20世纪90年代初期,债券曾在柜台进行过交易,这对活跃债券市场起到了重要作用.但由于当时债券发行中存在着大量的不规范现象,加上当时发行的主要是短期的融资券,因而债券的柜台交易市场不但未能发育成长,反而逐步衰退,很多进行债券交易的营业部也被改成股票交易营业部.随着债券发行的增多,债券交易的问题被重新提了出来,但现在仍未能开展债券的柜台交易.
(六)举债规模问题
从发达国家债券市场的初期和发展中国家市政债券的经验来看,市政债券市场极有可能成为地方政府“圈钱”的合法途径,违约事件层出不穷.但现行法律并未对地方政府的债务总规模提出过任何形式的限制.近年来,一些经济发展水平不高、财政节余很少的地方,开始大量借贷建设,很可能要超过其偿债能力所能负担的.除非今后的经济能够加速增长,否则这些地方政府就埋下了日后发生财政信用危机的隐患.从完善金融体系、降低金融风险的角度分析,城市基础设施建设的债务融资渠道应该由银行贷款转向债券市场,地方政府应通过发行市政债券来从资本市场
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