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公司的数量迅速增加,所占比例已居于第二位.因此,本文仅选取了国有控股公司和民营控股公司的样本进行对比.计算方法及结果.
根据前述托宾Q值计算公式,计算出每个样本各年度12月31日的托宾Q值,将同一年度末有控股股东存在的公司的托宾Q值进行算术平均,得出该年度末此类公司的平均托宾Q值.同理可计算出各年度末无控股股东存在的公司的平均托宾Q值（见图1）.
此外,将同一年度末国有控股上市公司的托宾Q值进行算术平均,得出该年度末此类公司的平均托宾Q值.同理可计算出上述各年度末民营控股上市公司的平均托宾Q值（见图2）.
对各年度所有样本的托宾Q值进行算术平均,得出该年度所有上市公司的平均托宾Q值（见图3）.
分析
从图1的数值比较中可以发现,有控股股东存在的公司,其市场价值的平均值显著小于无控股股东存在的公司.这个结果支持假设1.图3中1997～2004年全部上市公司平均托宾Q值可以看出,各年度无控股股东存在的公司的平均托宾Q值均大于当年的平均托宾Q值；相反,各年度有控股股东存在的公司的平均托宾Q值均小于当年的平均托宾Q值.
本文将无控股股东存在与有控股股东存在的两类公司的市场价值之差与无控股股东存在的公司的市场价值之比定义为控股股东的代理成本.即控股股东代理成本等于（无控股股东存在的公司的市场价值-有控股股东存在的公司的市场价值）/无控股股东存在的公司的市场价值×100%（见表1）,说明控股股东与小股东之间的代理问题近年来更为突出.
从图2可以发现,国有控股上市公司的市场价值显著小于民营控股上市公司.这个结果支持假设2.从图1和图2的比较来看,民营控股类公司的市场价值又小于无控股股东存在的公司.
本文将民营控股上市公司与国有控股上市公司的市场价值之差与民营控股上市公司的市场价值的百分比定义为国有控股股东的代理成本.即国有控股股东代理成本等于（民营控股公司的市场价值-国有控股公司的市场价值）/民营控股公司的市场价值×100%（见表2）.以2000年为界线,2000年之前代理成本的总体水平高于2000年以后.这说明近年来国有控股股东与民营控股股东之间的代理问题已不及以前年度突出.
上述分析说明,当前中国上市公司主要的代理问题仍然是控股股东与广大小股东的利益冲突.
结论
本文的实证分析结果与现实情况比较吻合.
中国证券市场是一个新兴加转轨的市场,由于保护小股东的法律体系不够健全,控股股东的规范意识不强,上市公司内控制度不完善,控股股东占用上市公司资金、要求上市公司违规为其提供担保、通过关联交易掏空上市公司的现象时有发生,小股东利益受到严重侵害.这些控股股东中,有国有企业,也有民营企业.在已退市的公司中,75%的公司是由于控股股东长期占用其资金,导致上市公司自身营运资金缺乏,债务负担过重,最终走上退市之路.
很多研究已经表明,从法律上保护小股东和债权人免受控股股东和管理者的掠夺,有利于促进证券市场发展,提高资本配置效率.
（作者单位：中国人民银行研究生部）
责任编辑：王玮
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