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进入发电集团的上市公司,实际上已经成为各发电集团可选择的融资平台,面临前所未有的扩张机遇

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国家电力公司于8月20日提出《发电资产重组划分方案》,此方案对国电公司所属电力资产（发电资产和国电公司直属辅业资产）进行了详尽的划分.目前五大发电集团和中央直管独立辅业集团公司的资产已明确,一旦领导人选确定,重组后的电网、发电公司和辅业集团将挂牌运营.

下一步将进行原国电公司下属各网省公司所属辅业、三产多经企业的重组,挂牌后的各电网、发电集团公司还将对内部资产和人员进行整合.电力上市公司的资本运营也将陆续展开,估计最快在今年底,大部分可能会在明后年开始进行.

此次国电分拆的原则是“厂网分开、主辅分离”,总的分拆资产将包含电力主业、辅业和“三产”三部分资产.国家电力公司现管理的国有发电资产重组为五家发电公司（包括华能集团、北京大唐电力、山东国际电源、国电电力、中国电力投资有限公司为主的发电集团）.国家电网公司负责组建东北（含内蒙古东部）、华北（含山东）、华东（含福建）、华中（含重庆、四川）、西北电网公司,参与组建南方电网公司.国家电力公司直属辅业资产部分由电网公司保留,部分进入五大发电集团,部分成为中央直管的经济实体.有关电力设计、修造、施工等辅业单位实行公司化改造,进入市场.

改革重组中采取成建制划转方式,人随资产走,债权和债务随原单位走.原国家电力公司的有关权利和义务由发电公司承继.

关于此次电力改革对上市电力公司的影响,可以按三类进行分析,即进入五大发电集团的上市公司、进入辅业集团的上市公司和地方独立发电上市公司.不同的上市公司将面临不同的发展机遇.

一个基本判断是,随着电力改革的深入,五大发电商竞争格局的形成和生产效率的提高会导致电价长期趋势下降.电力上市公司只有通过规模扩张,才能保持业绩增长.

这是基于对上市公司收益相对电价下行因素和生产规模扩张因素的变化进行弹性分析,并结合对上市公司的实证分析得出的结论.以30万千瓦机组为例,假设燃料成本等运营成本不变,税率不变,在现有的平均全国平均上网电价0.282元/度的水平下,电价每下降0.01元/度（相当于电价水平下降－3.55％）,通过规模扩张5％左右,可以保持原有的盈利水平；如果规模扩张超过5％,盈利水平会有一定幅度的提高.因此通过规模扩张可以弥补电价下降的影响.

以华能国际、国电电力和华银电力为例进行分析,可以看出,公司利润水平和公司净装机容量（发电量）存在着正相关关系.在公司平均上网电价调整呈现下降趋势的情况下,华能国际和国电电力的净利润随着装机容量（发电量）的增长而增长,而华银电力由于装机容量没有增长,虽然主营收入有小幅增长,但其净利润呈现下降趋势.（参见表一）

综合弹性分析和案例分析,可以得出结论：在电改完成,未来上网电价呈现长期下降趋势的情况下,各发电公司只有通过增加发电量来保持业绩的稳定和增长.而增加发电量的首要途径就是扩大公司的装机容量规模.因此在未来资本市场上必将掀起一股规模较大的发电资产并购重组高潮,从而带来较好的投资机会.

基于此,可以认为,近期电力上市公司规模扩张是最大的投资机遇.进入发电集团的上市公司,实际上已经成为各发电集团可选择的融资平台,面临前所未有的扩张机遇.从规模扩张潜力,附加公司流通股本、市盈率和市净率等指标,可以对上市公司进行简要排名.（参见表二）在这个意义上,原有资产规模相对较小,购并潜力较为突出上市公司是值得关注的,比如桂冠电力、华银电力、龙电股份和漳泽电力等.

进入辅业集团的发电资产主要是为平衡主辅分离成本,在短期内辅业集团将把获得参股收益作为其主要运营模式.当然不排除将来辅业集团对其持有的发电资产进行内部或外部整合的可能.鉴于其拥有920万千

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地方电力上市公司没有参与本次国电拆分,但由于国电拆分后五大发电集团的成立,发电市场竞争有加剧趋势.独立的地方发电商在竞争规模上处于劣势,但国电拆分初期电力市场的竞争还是以区域电网内竞争为主.大多数地方性发电商的大股东为地方政府,所以短期内地方独立发电商不会受到较大的冲击.但未来将实现全国性电网互联,跨区域电力交换成本逐步降低,个别尤其是上网电价较高的地方发电企业,必然会受到一定程度的冲击,所以从长期看,地方企业也会由于市场竞争的压力,有提高资产质量的动机.电力需求旺盛区域的独立发电商可能通过跨区域购并来改善自身的资产质量.独立发电上市公司的融资功能,对五大发电集团具有一定的吸引力,五大发电集团通过资产购并获得上市公司融资能力,也许会成为未来的购并模式之一.

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