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摘 要：
“光大8·16事件”是我国证券市场首例与高频交易有关的典型乌龙案例,其产生原因及严重后果引人深思.乌龙并不可怕,但一旦与高频交易相结合,其破坏力往往超乎想象.高频交易错误在计算机技术发达的美国早已不是什么新闻,特别是随着高频交易在美国的盛行,类似错误近期频发.为此,美国推出了综合审计追踪、市场数据信息分析系统、涨跌停板机制、全市场熔断机制等新举措,并酝酿推出全新的断路开关机制,以加强对证券市场高频交易的法律监管.这些最新动向中有不少值得我们借鉴,我们也应尽快明确对高频交易的监管,加快定义制定和数据收集工作,并适时推出监管“组合拳”.
关 键 词：高频交易；证券市场；法律监管
中图分类号：DF438.7
文献标识码：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2014.01.04
高频交易（HFT/HighFrequencyTrading）,又作“algorithmictrading”（量化交易）,也有人称之为“programtrading”（程序化交易）,指的是通过电脑程序或数学模型实现实时的、自动的、不需人为干预的交易买入与卖出的交易技术[1].作为先进计算机技术与证券市场结合的产物,高频交易既可以给使用者带来丰厚利润,也有利于提高整个证券交易市场的流动性.但一旦发生操作或设计错误,也会产生股价异常波动、市场恐慌甚至崩盘的严重后果,因此高频交易对使用者的风控管理与交易管理水平的要求都很高.近期倍受关注的“光大8·16异常交易事件”（以下简称“8·16事件”）就与其使用的高频交易软件程序设计错误有关.随着科技创新与进步,高频交易的身影已经遍布世界各地,作为科技强国,美国既受其利又受其害.自2010年美股“5·6闪电崩盘”事件后,美国开始加强对高频交易的研究与监管.近期,在已有的禁止闪电指令、禁止无审核通路、对巨量交易者分贝识别代码等机制的基础上[2],美国又以法律规章形式推出了综合审计追踪、市场数据信息分析系统、涨跌停板、全市场熔断等新机制,并酝酿推出全新的断路开关机制.这些新举措目前在国内文献中还鲜有介绍,一方面是由于学术研究本身具有时间上的滞后性,另一方面也反应了高频交易在我国还未引起足够的重视.此次“8·16事件”恰恰让我们领略了高频交易全球化的迅猛势头,此时介绍与分析美国的最新经验,对我们来说是非常有启发意义的.
一、“8·16事件”与高频交易的关联性分析
2013年8月16日11时05分,光大证券在进行ETF申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股,实际成交达72.7亿元,引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动[3].事件发生不久,就有学者提出了“8·16事件”与光大证券的高频交易系统故障有关,理由如下：“第一,在期指飙升、主要权重股纷纷涨停的那一轮拉升中,高频交易程序系统是主要的交易手段,因为放量发生在短短五分钟之内,这不是人为下单、正常交易能够实现的,没有人能够同时将数只资本庞大的权重股同时拉至涨停.据接近光大证券的人士透露等：‘7月才上线的高频交易程序当时被触发后,自动下单、自动买卖,停都停不住,最后是拔了电源才终止交易.’第二,市场中大量市场成员在使用量化交易系统.明显的证据就是类似2010年道指‘5·6’事件中的‘滚雪球’效应：期指与股指的联动、权重股的海量批量买入封涨停.”[1]
“8·16事件”与高频交易之间的关联性也得到了证监会、光大证券及相关媒体的印证.根据证监会的调查处理报告,8月16日光大证券发生异常交易的起因是其策略投资部自营业务使用的策略交易系统存在严重的程序设计错误.当程序员在交易员的电脑上演示并按下“重下”按钮时,存在严重错误的程序被启动,补单买入24只股票被执行为“买入24组ETF一揽子股票”,并报送至订单执行系统[3].光大证券方面也将事故原因归结于其使用的由上海铭创科技开发的“高频交易投资系统”在设计方面有漏洞[4].另有报道称,80多家证券公司使用了铭创公司的软件,引发市场担忧.后证监会辟谣道：“光大证券使用的‘铭创高频交易投资系统’是定制软件,目前为光大证券独家使用.”[5]
综上,“8·16事件”与高频交易密切相关,但目前公众对事件的关注主要集中在危害后果与处理定性方面.笔者认为,我们还应透过现象看本质,对随着“8·16事件”而浮出水面的高频交易问题,是否应加强监管以及如何加强监管,值得探讨.美国是目前世界公认的金融强国,那么,如果类似事件发生在美国,会作何处理呢?
二、美国为什么要对高频交易进行法律监管
美国证券交易委员会（SecuritiesExchangeCommission,以下简称SEC）和美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission,以下简称CFTC）对高频交易&
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首先,在交易量和收益额方面,高频交易在美国证券市场上占据主导地位,面对这样一个庞然大物,监管者恐怕很难放松警惕.有研究表明,2012年通过高频交易产生的交易量占全美股票市场交易总量的51%,由此产生的总收益约合125亿美元.虽然相对于2009年的61%和490亿美元而言有所减少,但高频交易仍在美国股票交易中占据主导地位,并将继续在金融市场中扮演重要角色[7].其次,高频交易目前仅为少数资金雄厚的机构所使用,而一旦这少部分人出现问题,会使多数人蒙受损失,这有违公平原则.高频交易常被称作“有钱人的游戏”,这是由于它对硬件和软件的要求都很高.例如,进行高频交易首先要高价购买高速计算机,一些证券公司“为了争取这千分之一秒的优势,甚至会将服务器安置在交易所附近或同一座建筑里”[8],这些都是普通投资者无法企及的,一般只有少数资金雄厚的机构投资者才有能力进行.因此,如何保障高频交易背景下的市场公平,也是SEC关切的重点.
再次,人会犯错,机器也会犯错,在高频交易的世界里,机器犯错可能比人犯错的后果更加严重.如2010年5月6日,道琼斯工业平均指数毫无征兆地在不到30分钟时间里狂挫近千点,创造其最大单日跌幅的历史记录.究其原因,虽然与一名交易员在卖出股票时敲错了一个字母并将百万误打成十亿有关,但基本看法都认为高频交易者在其中具有不可推卸的责任[9].2012年3月,美国第三大证券交易所运营商BATS在其交易所上市当日,也经历了一次严重技术故障,使该公司的股票价格在短短的900微秒内由16美元一路跌至4美分,随后BATS宣布取消上市.一时间,关于美国股票交易系统不可靠,程序化交易为始作俑者等论调再次甚嚣尘上[10].2012年5月,“由于纳斯达克的系统瘫痪,社交网络巨头Facebook股票上市当天开盘时间被推迟了30分钟,交易故障给投资者造成了前所未有的困惑和混乱.”[11]2012年8月,“软件故障”使骑士资本在一小时之内蒙受了4.4亿美元的损失[12].2013年8月,就在“8·16事件”发生后不久,“美国高盛集团亦曾在短短半小时内,错误地向市场报价了上千份股票期权（option）合约,导致大量期权价格以远低于市场价格的1美元成交,令高盛面临至少1亿美元的交易损失.高盛所使用的正是高频交易系统.”[1]可以说,人为失误或程序错误与高频交易相结合所引发的“滚雪球效应&
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