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【摘 要】现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的.由于理性经济人假设与实际的偏差,经典现代金融学遇到了一些被称为未解之谜的现实问题,行为金融学是从人们的实际决策行为出发来研究和解释金融市场的相关问题.
【关 键 词】行为金融学；非理性决策
一、理论基础
行为金融学(BehavioralFinance)是金融学的一个分支,是指综合运用现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论来分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因.其理论基础为：
1.认知偏差理论.Kahneman和Tvemky(1974)该理论认为,人们常常依靠经验法则做出决策,但经验法则很容易导致一些不自觉的偏差,这些差被称为启发式偏差.常见的认知偏差现象主要有：过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示和损失厌恶与后悔厌恶.
2.有限理性.行为金融学者认为,投资者是有限理性的,投资者会犯错误.由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好、环境等方面的原因,投资者无法以理性的方式对市场作出无偏估计.
3.有限套利.在现实的金融市场中,套利交易由于制度约束、信息约束、交易成本约束等而受到极大的限制.因此,在现实中尽管存在证券的价格与内在价值之间的偏离,即理论上存在套利的可能性,但由于风险和成本的存在并不能保证套利者获利,从而造成证券价格与其内在价值的偏离.
二、易变性(Volatility)揭示的投资者非理性特征
自CAPM诞生后,70、80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究,和求证EMH的有效性上.这些检验集中在以下四个方面：收益率正态分布,价格波动(易变性),风险／收益率的交换和市场是否有效上.
在席勒(Shiller)1989年的《股票市场的易变性》一书中有代表性地反映了关于易变性的研究.席勒研究易变性的方法不是以观察收益率的分布为基础的,他关心的是在一个理性市场的框架中,易变性应该有多大.他指出,理性投资者对于股票的估价的基础应该是通过持有股票所能得到的期望股息,然而,实际的价格易变性太大,以至于无法将价格波动完全归因于期望股息的变化.席勒于是断言,存在两种类型的投资者：“噪声交易者”,这些人追随风潮和狂热；以及“知情下注的交易者”,根据价值进行投资.
例如,证券市场的投资行为并不是完全由理性投资者所主宰,而且有关投资者的种种假设在实际决策过程中并不是(或者在很多情况下并不是)如最优决策模型所述的那样,大量的心理学研究表明,人们的实际投资决策会出现系统性的对理性决策的偏离,且这种偏离不能为统计平均而消除,如表1.
从全局上看：一面是,股市市值由2005年底占GDP的18%,迅速飙升到2007年4月占2006年GDP的76.8%,上升了四倍；沪深两地股指从股改起到今年六月止在不到两年的时间里分别各涨了4倍；总市值由3万多亿涨到本18万亿,上涨了6倍；沪深两地总体市盈率均高达50倍（正常值一般为10―25倍）以上；2007年4月单月新增A股开户数超过2006年全年的总和,日均增长约15万户,现有股民近亿户,真可谓“全民皆股”；成交量也高得惊人,日过千亿不足为奇,有时高达近四千亿,超过全亚洲股市日成交量的总和.另一面是,政府为了防范风险,遏止股市超乎寻常的飙升,央行“三率”齐动和印花税的上调,股市进入一个宽幅震荡的调整期.2007年5月29日至6月1日,上证指数收盘下跌幅度超过7%,近800支个股连续几天跌停；延续5个月的储蓄分流走势,在6月份首度出现了分流减缓迹象.时隔不久,股市涨势又“卷土重来”.
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因此,行为金融理论的支持者主张,人们的实际决策过程并不能很好地服从最优决策模型.因此,不但需要讨论人们应该如何决策(即最优决策),而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的.
三、行为金融的解释
1.非贝叶斯预测（Non-BayesianForecastiong）.人们在决策过程中并不是按照叶贝斯规律不断修正自己的预测概率,而是对最近发生的时间和最新的经验给予更多的权重,从而倒是人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响.
2.投资者会有回避损失（Lossaversion）和“心理”会计（Mentalaccounting）的偏差.有实证研究显示,人们对损失富裕的权重是收益的两倍,而这将造成投资者在投资决策时按照心理上的：“盈利”和“损失”,而不是实际收益和损失采取行动.
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3.减少后悔,推卸责任.当投资决策失误后,投资者的后悔心情是难以避免的.因此,即使是同样的决策结果,如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理,则对投资者来说,这种决策方式将优于其他决策方式.
行为金融学用两个代表性的模型来揭示投资者行为：
1.Barberis,Shleifer和Vishny(1996)模型(简称BSV模型).BSV模型认为,人们进行投资决策时存在两种心理判断偏差：选择性偏差(representativebias),即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体的特性重视不够；保守性偏差(conservatism),投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型.
2.Daniel,Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型(DHS模型).此模型将投资者分为有信息的和无信息的两类
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四、投资者行为理论的启示及政策建议
目前,在我国个人投资者占99%以上,其中投资金额在10万以下的中小投资者占72%,这样一个投资者结构中,投资者非理性特征尤其突出.可以说迄今为止中国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一众理性的投资者有关.这是长期以来一直被忽视的一个问题.证券市场上针对投资者进行的投资者教育,尤其是中小投资者,其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量,减少投资者非理性的行为特征,其目标是构建证券市场的理性的微观基础.由于投资者教育产品的内容有差异,可以分为一般性的和技术性的(Knowhow)两种,一般性的教育产品应该由政府来供给,而技术性的教育产品可以私人产品的形式诸如咨询、培训等由私人部门提供.随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用,与今后证券市场国际化进程的演进,证券市场之间风险传递越迅速,对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高,投资者教育的现实意义也将不断增强.
参考文献：
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[5]王开国.中国证券市场跨世纪发展研究[M].上海:上海财经大学出版社,1999:225.
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