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摘　要：股利分配政策在影响着公司发展的同时,也影响着投资,因而合理地建立股利支付率模型,也就成了完善股利分配政策的关键因素.构建了绩优上市公司股利支付率估算模型,并以2008—2010年绩优上市公司为样本,运用spss进行实证检验,证明了模型的可行性,为公司改善自身的发展和满足股东利益提供理论依据.

关 键 词：股利支付率；绩优上市公司；估算模型

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1673-291X（2012）14-0117-03

引言

股利政策是上市公司利益分配的决策,也是投资者获得利益回报的重要途径.2005年以后,随着我国股票市场的改善,上市公司的股利支付率越来越受到投资者的重视,股利支付率对股价的影响也日渐显现.

在我国,普遍将上市后净资产收益率连续3年超过10%的公司归纳为绩优上市公司.绩优上市公司具有市场、资金、知名度等多方面的优势,对市场的变化具有良好的应变能力和承受能力.但由于众多影响因素的存在,近年来我国上市公司股利决策面临严重的非理性化问题.因此,确定科学合理、可持续的股利支付比率,是我国上市公司进行股利决策时必须深入思考的问题.

一、股利支付率估算的原则

本文对于建立股利支付率估算主要有以下三个原则：（1）权益资本原则.权益资本成本的大小是投资者综合考虑了整个股票市场的投资回报率和公司投资项目的风险程度之后确定的.（2）可持续增长原则.从财务角度来看,可持续增长率(Sgr)强调了销售增长对财务资源的合理利用与平衡.（3）自由现金流量原则.尽管不同的解释导致估算方法的差异,但共同之处在于都是指在不影响企业可持续增长的前提下,可自由地分派给股东的最大的现金流量[1].

二、绩优上市公司股利支付率估算模型的构建

(一)估算模型的假设

本文在构建可持续股利支付率估算模型时,提出以下几点假设.

1.假定资本市场是完全有效的,满足CAPM的基本假设.

2.假设不增发新股并保持目前的经营效率和财务政策,符合可持续增长模型的假设条件.

3.假定股利是股权自由现金流量的一部分,公司主要依据FCFE进行股利决策[2].

(二)估算模型的确定

留存收益率（股利支付率）的确定主要取决于公司投资项目的盈利能力.如果新增投资的报酬率不能超过权益资本成本,则单纯的销售增长不会增加股东财富,是无效的增长.因此,基于价值创造的可持续增长率应满足：

Sgr≥（1）

式中,Sgr为可持续增长率；Ks为权益资本成本；DOR为基于净利润的股利支付率.

由式1可得,

KS（1+Sgr）（2）

当新增投资报酬率（R）正好满足权益资本时,即R等于ROE等于Ks,则有

KS（1+Sgr）（3）

因此,兼顾股东利益和公司可持续增长的股利支付率估算模型为：

KS（1+Sgr）（4）

式中SPOR为基于净利润的可持续增长股利支付率引入现金流量的概念,可以将可持续增长率、权益资本成本、股利支付率与股权自由现金流量结合起来.因此由式4可知,本文的可持续增长股利支付率估算模型为：

KS（1+Sgr）（5）

式中,Fr为股权自由现金流量净利率；SPOR为基于股权自由现金流量的可持续增长股

三、绩优上市公司股利支付率估算模型实证检验

以2008—2010年在沪深两市上市交易的绩优上市公司为本文的初选样本（见表1）,并由于涉及跨年,剔除了相关财务数据缺失的样本.

表1描述了样本公司可持续股利支付率及其相关变量分年度的基本统计情况.总体上看,样本公司在样本期间内ROE1能够满足Ks,但如果考虑ROE2,2008年、2009年连续低于权益资本成本[4].实际增长率（gr）与可持续增长率（Sgr）之间差距虽有,但是在缩短,2008年和2009年的加权平均资产收益率与可持续增长率变化,也验证了可持续增长理论—超常增长不是持续当前状态的结果,而是“改变”财务比率的结果.

(三)估算结果与实际股利支付率的差异分析

应用本文构建的可持续股利支付率估算模型,对绩优上市公司可持续股利支付率的估算结果和实际股利支付率之间存在一定差异（见表2）.但总体上看,实际股利支付率与可持续股利支付率之间的差距均日益缩小,表明样本公司的股利支付决策日趋理性.

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（四）按g和Sgr大小分组

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为了检验按g和Sgr大小分组的可持续股利支付率是否存在显著差异,以及可持续股利支付率的估算结果与g和Sgr大小的关系是否符合前文所述的市场增加值理论,本文采用非参数检验中的Mann-WhitneyU检验方法进行检验[5]（见表3）.

从表3中平均秩次可以初步判断,2009年、2010年的样本公司的可持续股利支付率相差不大,2008年差异较为明显.

尽管2008年的可持续股利支付率在5%的水平下差异显著,但g＞Sgr组的可持续股利率反而较高,不符合市场增加值理论；2009年、2010年两组样本公司的可持续股利率没有显著差别,拒绝原假设,但整体看,样本公司的股利决策较为理性,基本符合MVA理论.具体检验结果见表4.因此,公司在进行股利支付决策时,应将公司可持续增长对资本投资的需求作为重要的决策原则之一.

四、结论

从本文的研究结果可知：股东最低报酬率的满足、公司可持续增长对资本的投资需求以及股权自由现金流量的影响,是公司管理者必须要把握的股利决策原则.绩优上市公司中仍然存在着投资不理智的现象,这主要表现在这些公司的投资回报意识薄弱、过度投资,以及超能力派现象等方面.如果再投资报酬率满足权益资本成本的要求,绩优上市可以适当增大净借债,增加自由现金流量,加大投资力度,从而提升公司价值.

参考文献：

[1]闫华红.国有上市公司股利政策与过度投资的实证研究[J].财政研究,2009,(4):75-78.

[2]LODERERCLAUDIO,KENNETHMARTIN.ExecutiveStockownershipanderformance:TrackingFaintTraces[J].JournalofFi-

nancialEconomics,2007,(9):45-46.

[3]ENSENM.C.AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers[J].AmericanEconomicReview,2009,(76):323-329.

[4]陈洪涛,黄国良.中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究[J].统计与决策,2008,(20):35-40.

[责任编辑　高惠琦]

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