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摘 要：股票回购开始于20世纪70年代的美国,之后逐渐扩展到英国、德国、日本等国资本市场,并且被越来越多的上市公司所使用.中国股票回购起步较晚,但是近年来尤其是股权分置改革以来,股票回购事件逐年增多.从回购动机、市场反应和影响因素三方面对股票回购的已有研究成果进行总结.

关 键 词：股票回购；回购动机；市场反应

中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）13-0069-03

股票回购（ShareRepurchase）是指上市公司利用自有资金或者债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为库藏股或者注销.

一、股票回购的动因分析综述

(一)国外关于股票回购动机的研究成果

国外学者为了解释股票回购的动机,主要建立了以下六种理论假说.其中,大多数学者比较认可的理论有信息或信号传递假说以及自由现金流假说.

1.税收节约假说.税收节约假说的提出在20世纪六七十年代,当时税法规定：当公司通过发放股利的方式将现金返还给股东时,应按照普通收入所得税率进行纳税.而企业以股票回购的方式将现金发放给股东时,股东缴纳的是资本利得税.因而,股票回购使得股东能够以较低的资本利得税取代较高的普通个人所得税.然而,1986年《美国税收改革法》之后,股票回购使股东不再减少税金的缴纳,这一假说也就失去了现实意义.

2.财务杠杆假说.杠杆假说认为：公司通过股票回购可以减少权益资本,从而提高财务杠杆比率,提高每股收益,进而优化资本结构和增加公司的价值.Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1996）、Dittmar（2000）等通过实证研究方法证明了：假设公司不存在最优的资本结构,公司将会采用股票回购的方式使其达到最优化.

3.信息或信号传递假说.信号传递假说的理论背景产生于20世纪70年代末80年代初.一方面在于美国经历了较长时间的大萧条,投资者不愿意进入资本市场,而大多公司却开始回购股票；另一方面在于学科的融合,一些学者尝试使用信号理论解释股票回购的动机,认为在公司管理层和股东之间存在严重的信息不对称,管理层对公司前景抱乐观的态度,并认定公司目前的股票价格被低估,因此通过回购股票向股东传递信号.

4.反并购假说.如果公司管理层判定公司的股价被市场低估,他们会担心公司可能成为并购的目标.反并购假说认为,公司管理层会通过股票回购来提升股价,防止被接管.Vermaelen（1984）指出,1962―1977年期间的接管招标公告与发出收购要约的公告数量之间有很大的相关性.Dittmar（2000）的研究也表明,公司成为接管目标的风险越大,就越有可能回购股票.

5.财富转移假说.财富转移假说认为,股票回购主要表现为债权人向股东、出售股票的股东向持有股票的股东以及同行业非回购公司向回购公司的转移,并不能产生新的价值.Graham和King（2000）发现,当了解公司内在价值的控股股东认为股价被高估时,他们会出售公司股票,而在股价低估时,他们会回购公司股票.

6.自由现金流量假说.Jensen（1986）最早提出了自由现金流假说,指出公司可以通过公开市场回购（OMR）来分配满足正常投资需要后仍有多余的现金,减少管理层可以自由支配的现金,从而减少管理层浪费公司资源的机会.Vafeas,Joy（1995）、Fenn,Liang（1997）及Nohel,Tarhen（1998）都曾指出,利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本.Stephens和Weisbach（1998）表明股票回购与公司的自由现金流量成正相关.Grullon（2000）发现市场对于公司由于缺乏投资机会而进行股份回购有积极的反应.Dittmar（2000）则认为,公司往往为处理多余资金而进行回购.

7.管理层激励假说.管理层激励假说是伴随20世纪90年代股票期权的兴起而产生的.Barth和Kasznik（1999）、Kahle（2002）研究发现,公司股票期权方案规模越大,越有可能实施回购股票计划.Bens,Nagar,Skinner和Wong（2003）发现,员工股票期权与股票回购呈正相关,即拥有员工股票期权的公司倾向于回购股票,而不是发行新股.Weisbenner（2000）、Fenn和Liang（2001）发现,高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量正相关.

除了以上回购动机假说以外,学者们结合时间和时间的发展提出了新的解释.例如,Gu和Schinski（2003）从爱国主义角度研究“911”恐怖事件后的两周内公司所发布的回购公告,发现都能产生积极的市场效应,而且公告越早,市场积极效应越大.Nidal（2003）发现,在世界股票市场上,股票回购被用来稳定股票市场.

(二)国内关于股票回购动机的研究成果

中国股票回购发展历史较短,学者们在结合国外的成熟观点和中国资本市场的特殊性进行研究发现,中国早期的股票回购动机主要表现为以下四方面：

1.国有股减持.2005年之前国有股减持是中国早期上市公司采取股票回购的主要动机.蓝发钦（2001）提出中国股票回购主要针对国有股股东,实现改善上市公司股权结构以及调整国有经济布局和深化国有企业改革的目的.

2.完善公司股权结构和改善财务指标.王化成、王鑫和于艳清（2000）、王伟（2002）对云天化和申能股份回购国有法人股案例进行分析,认为股票回购是用来完善上市公司股权结构和改善财务指标.卞琳和刘东（2005）提出股票回购是上市公司优化股权结构的主要途径之一.

3.大股东利益驱动.王伟（2002）、韩永斌（2004）发现国有法人股回购中,存在大股东损害中小股东权益的嫌疑.谭劲松和陈颖（2007）得出国有股回购实际是实现地方政府公共治理目标的利益输送行为.

4.股权分置改革顺利进行的需要.上市公司股权分置状况不但造成流通股市价偏高,产生市场泡沫,也导致了许多公司治理方面的问题（朱小平等,2005）.为了解决制约中国证券市场健康发展的这种制度性缺陷,2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动股权分置改革.

易士佳和周维建（2006）认为,在股权分置改革的背景下,股票回购可以被用来提高公司的每股收益,改变公司的股权结构,实现股票的全流通.吕洪波和王奇（2006）提出“股票回购――批股”模型及配套措施,认为将其运用于股权分置改革中,对全流通的实现可以起到积极的作用.

二、股票回购的市场反应研究综述

国内外学者基于普遍认可的信号传递假说来检验股票回购的市场反应,分析股票回购是否向市场传递积极的信号、股价是否增长以及长短期不同的反应.通过事件研究法对比公告前后超常收益率,结果发现,股票回购公告会使股价上扬,市场效应为正至少非负.

JeffryM.Netter和MarkL.Mitchell（1987）认为公司公告其回购股票的消息是想传达股票被低估的信息,而市场会做出积极的回应.V’ictorM.和FransicoGonza’lze（2004）、HuaZhang（2005）、TungLiangLiaoetal.（2005）分别考察了西班牙、香港和台湾的回购公告的市场反应,结果表明股票回购公告伴随着正向的市场反应.Jacbo（2010）认为,运用自由现金流进行公开市场回购,实际发生时市场会做出积极的反应,使股价上扬来应对逆向选择的问题.

徐国栋和迟铭奎（2003）对五家国有性质上市公司股票回购实证检验、吴渫泠和王帅（2007）将回购对象分为国有法人股和流通股,都发现市场对国有法人股的回购和公众流通股的回购公告的反应是积极的.

李栋一（2007）、张忠华（2010）发现公

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