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摘 要：企业的并购活动是一项复杂的系统工程,涉及企业的方方面面.企业并购能创造价值,这是显而易见的,但是,它到底能给企业创造多大的价值呢这就需要建立相应的估测模型来进行价值评估.

关 键 词：目标管理；价值评估；协同效应

财务管理目标是一切企业财务活动的出发点和归宿.根据财务管理目标对企业经营活动的要求,企业财务目标,规范意义上说是企业价值最大化.价值创造是企业管理者的使命,是衡量企业生存、发展能力的重要标志,也是企业财务管理的核心.

金融经济学家在研究中得出这样的结论：目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报,而并购公司的股东在并购中既不赚也不赔.例如,对美国企业并购市场的研究发现,目标公司的股东一般能从并购中获得20%30%的股票溢价；并购公司的股东只能获得0%4%的股票溢价.对其他公司并购市场发达国家的研究也得出了类似的结论,这些国家包括澳大利亚、比利时、法国和美国等.

从这些发现中,金融经济学家认为,企业并购通过创造价值造福于社会,能促使企业股票市值(在反常的市场波动平息之后)直接上涨的并购,都是“好”的；而任何导致企业股票市值下降的并购都是“不好”的.

决策者在理解和接受价值管理理念的基础上,对企业的并购决策进行价值创造分析.在传统财务分析下决策者认为并购可以盈利.但是,在价值分析体系下,并购实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的.通过价值分析,决策者可以更好的做出决策.这里,为了方便分析,假设收购比例为100%.

那么,我们到底如何来评估企业并购为企业创造的价值呢以下就是几种常见的估测模型.

1协同效应模型

从企业战略的角度来看,并购的成功与否不只在于交易的实现,更在于企业是否增强了核心竞争能力、是否实现了协同效应.协同效应在财务上即体现为并购收益,是指并购能给企业生产经营活动在效率方面带来变化以及效率的提高,从而产生收益,因此并购后两企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和,即西方经济学家通常所说的1+1>2效应.

因此,从财务的角度来看,企业并购不是两个企业的简单相加,而是通过资源的重新配置,达到企业价值增值最大化.我们将并购后联合企业的总价值超过并购前双方独立经营时的价值之和的差额定义为并购收益.

假设并购前并购方企业独立价值为V,目标企业独立价值为Vt,并购后形成的联合企业的价值为VI,则并购收益C可用公式表示为

C等于V′一(V+Vt)(1-1)

公式(1-1)就是“协同效应模型”.如果C>0,说明并购存在协同效应,可产生并购收益.并购收益只有大于零,企业才有并购的必要性.否则,并购不产生收益,企业就从并购中得不到任何好处,并购就是失败的并购.所以,并购决策首先要考察并购是否产生协同效应,取得并购收益.

取得并购收益说明并购产生了协同效应,但并不因此我们就可以判定并购可行.为什么呢因为并购还要支付交易成本,包括并购方为并购所支付的价款、并购费用.

2并购交易估价模型

并购行为会使并购双方的独立价值发生变化,成功的并购会使并购后联合企业价值得以增加.一般地,如果并购存在协同效应,目标企业预期所产生的价值会大于并购前其独立价值；如果并购不存在协同效应,那么并购是失败的,说明并购会毁损双方价值,目标企业预期所产生的价值就会小于并购前其独立价值.

本文认为,并购交易价格应以预期的目标企业价值为依据.并购方首先要确认目标企业预期价值的大小,才能决定在交易中支付多少价款.这里,目标企业的预期价值不同于并购前目标企业独立价值,它等于目标企业独立价值与并购方期望并购后目标企业增加价值之和.假设目标企业预期价值为Pt,期望的目标企业增加价值为ΔVt′,则有

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Pt等于Vt+ΔVt′(2-1)

目标企业的增加价值ΔVt′来源于目标企业经营的改善,对并购后企业整合效果和对目标企业资产的处置收益.

假设并购方支付价格为P,在并购交易价格确定过程中,无论是并购方还是目标企业,两方面的管理者为获得各自股东的支持,都会提出各种要求.

并购方试图说服其股东,并购将会是一笔划算的交易所支付的价钱低于目标企业预期价值,即

P≤Pt

目标企业也会试图向其股东表明,所收到的价格是一种公允的价格至少等于其独立经营的价值,即

P≥Vt

综合以上两方面因素,我们得出并购交易价格的范围：

Vt≤P≤Pt

因此,交易价格在收购前目标企业独立价值Vt与目标企业的预期价值Pt之间波动,波动区间的大小也就是目标企业并购增加价值的大小

ΔVt′等于Pt-Vt(2-2)

这里,可以以并购增加值ΔVt′为基础,建立以下价格假设模型：

P等于Vt+ΔVt′γ(2-3)

其中,γ为交易系数,其值取决于各种影响并购交易价格的因素,并且γ包含于[0,1],通过对并

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P等于Ptγ+Vt(1-γ)(2-4)

本文将公式(2-4)称为“并购交易估价模型”.

3并购净收益模型

在一般情况下,并购方对目标企业进行并购时,其支付的价格会高于目标企业的独立价值,否则目标企业不会同意出售企业.而且,很多情况下,并购方要支付比目标企业独立价值要高很多的价款才能和其达成协议.支付价格超过目标企业独立价值的部分成为并购溢价,用ΔP表示.则并购溢价可用公式表示为

ΔP等于P-Vt

将公式(3-4)代入,可变形为：

ΔP等于ΔVt′γ等于(Pt-Vt)γ(3-1)

此公式即为并购溢价的基本模型.企业不能支付过高的溢价,因为这样会加大企业的财务风险.我们可以通过这个模型来对影响并购溢价的因素作出判断.

对并购方来说,并购净收益等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额.并购费用为并购交易中所支付的各种费用,用F表示.则“并购净收益模型”可表示为

S等于C-ΔP-F(3-2)

对并购方来说,并购的净收益越大,并购的成功率越高.

以上各模型均基于收购比例为100%的假设,如果收购比例低于100%,则只需要将相应的参数P,ΔP乘以收购比例即可,模型仍成立.

以上三种模型是企业并购决策中经常常用到的价值评估模型,在实际的评估活动中,一般都是将三者结合起来运用.

参考文献

[1]王强.企业并购中目标企业价值评估[N].创业投资论坛,20001229.

[2]宗义湘,陈宇,张润清.企业价值评估方法评价[J].河北农业大学学报(农林教育版),2002,(3).

[3]刘梦岩,马长海,王建中.并购中目标企业价值评估方法及选择研究[J].河北农业大学学报(农林教育版)2002,(3).

[4]叶少锋.论企业价值评估中的折现率[J].江西审计与财务,2000,(5).

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