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一、楔子

金融衍生品是金融革命核心的核心.它作为市场经济体系中迅速发展的新事物,是当今国际资本市场上存在历史最短,发展速度最快,交易量最大的金融工具.国内外学术界和业界对金融衍生品市场的结构性变化和整体发展都给予了不同程度地关注,并从各自角度出发进行了多方面研究.即便如此,由于市场的创新特征和发展的不确定性,金融衍生品市场仍有很多领域需要进一步予以探索.本文将根据国际金融衍生品市场发展的新趋势,提出当前所需研究的重点,希望各界能够共同关注和研究这一市场.

二、国际金融衍生品市场的发展新趋势

1．金融衍生品市场规模急速膨胀

从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今,国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头.无论从规模还是发展速度来看,其他各种金融工具都难以望其项背.根据国际清算银行(BlS)统计,以成交量计算,世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693,5万亿美元,其中利率衍生品交易量高达6267万亿美元,股票指数类衍生品达639万亿美元,货币衍生品达2．9万亿美元.按未偿付的名义量计算,世界各国交易所的总交易量是239万亿美元,其中利率类衍生品21．7万亿美元,股指类衍生品2．1万亿美元,货币类衍生品0,1万亿美元.与交易所相比,0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活,交易受监管少等特点,表现出更加迅猛的发展态势.在1990―2002年间,国际0TC衍生晶市场的年均增长率

达到383％.其中,利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图1).到2002年底,全球资本市场上,各种未偿付的OTC衍生品数额高达14174万亿美元(包括09万亿美元的商品类远期合约).在如此庞大的衍生品市场规模中,另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展.虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”,仍有很多问题需要解决,但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力.这是一个更年轻、更富有开创性的市场.对此,BIS没有历史统计数据.但根据J,P摩根公司的马斯特斯统计,1995-1996年度,世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元.到2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间.简言之,由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求,各种新的结构仍在不断地被创造出来,市场规模已经极其惊人,发展速度仍在快速增长.如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响.

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2.金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善

从市场组织方式看,金融衍生品市场包括交易所和柜台交易(OTC)市场.金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易,是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身定做的衍生品,具有灵活性,其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重,但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所.随着OTC市场与交易所竞争的加剧,两个市场互相取长补短,正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求.在竞争中,一种新的OTC市场――另类交易系统(A,ternativeTradingSystems,ATSs)应运而生.ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限,使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势.这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义,可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高.为了迎接挑战,传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革.在此变革过程中,衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展,在另一些方面又出现了诸多趋同特征.究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从,已经成为衍生品市场发展的关键性问题.

应特别关注的是,市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化.首先,市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变.在最近千年中,各国证券交易所的非互助化改制非常迅速,并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向.据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明,世界上有45％的交易所完成了非互助化改制,16％的交易所已经获得其成员的许可,正在准备进行非互助化改制,39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判.为适应新的发展方向,迎接其他交易方式的挑战,提高交易所生存能力和决策效率,一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革,已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制.其中芝加哥商品交易所已率先于2000年进行非互助化改制.目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市,芝加哥交易所,纽约股票交易所,纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制.其次,竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整.为提高竞争力,世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己,降低成本,提高市场的占有率和交易效率,其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟,如Globex；重组,如OM；合并,如Eurex),混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组,如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享,清算机构外部化与集中化,脱媒与再中介化,等等.交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势,有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等),

都需要深入地进行比较和研究.

3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革

在交易所纷纷改制上市,金融创新和场外交易迅速发展,金融全球化和交易电子化,混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下,世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革.

首先,关于交易所监管体制的变化.对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段.但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向,各国在具体监管模式上表现出很大的差异性.如今这种差异性正在发生改变,开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短,推动衍生品市场监管体制趋于相同.如,美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点,而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处.在其他方面,由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开,整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题,如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能,并维护公共利益这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott,2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管,对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同.其次,非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色,如果其不再能执行监管功能,交易所的监管功能该放到哪里.

其次,关于OTC衍生品市场的监管.以往,OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多.但是,近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机(如亚洲金融危机,美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机,等等),使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对OTC衍生品市场的监管问题.巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继发布了一系列主要的指导文件.这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等.尽管这些文件具有重要的指导意义,但由于不具备法律约束力,且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同,对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异.目前主要的问题是,要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求.