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关于金融体系专科毕业论文范文,与金融证券化的危机与监管相关金融投资学论文
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高杠杆比率,借短贷长放大了流动性风险,复杂性和不透明放大了信用风险,而信用违约保险不只将保险机构拖入泥潭,也造成风险向更大范围的转移和分散.所以,当次级贷款户出现大范围的违约时,货币市场就立即向影子银行关闭了融资大门,由此引发了猛烈的去杠杆化连锁反应.危机后影子银行系统实际上已经瓦解.至此,有关此次金融危机的道德风险机理已经非常清晰:证券化激励银行扩大信用规模,获取所谓的“中间业务收入”,发放次级贷款以及设立影子银行系统,由后者为贷款提供融资支持,以此避开监管,影子银行系统通过货币市场进行杠杆融资,再投资于风险高、流动性低的资产支持类证券,赚取利差收入,其间,通过信用衍生品为证券化提供信用保护,提升债券评级,导致后来所谓的“有毒资产”流向全球更多的金融机构.银行、证券和保险业彼此贯通,信贷市场、证券化市场以及信用衍生品市场共同组成了一个渐次延伸的杠杆.只是,这种由杠杆叠加支撑起的风险转移市场明显是脆弱的,风险没有被真正有效分散,而只是依次转移给了居于末端的“无知”投资人,最终,当末端投资人开始警觉并争相出逃时,这个建在沙砾上的风险转移市场顷刻间就崩溃了,强力的杠杆收缩开始了.
由此看来,此次危机是一场结构性风险导致的风暴.
首要考虑内生结构性风险
但是,如果仅仅强调从道德风险的角度来反思此次金融危机,仅仅停留在对华尔街的道德审判上,不仅失之于肤浅,也无助于得出全面、正确的结论.任何一场危机的发生有其偶然性,也有其必然性,尤其是金融体系自身结构性变化所导致的必然性.近20年来,以证券化为主要驱动的金融创新塑造了新的金融模式,也造就了新的金融体系,并悄悄改变了金融体系的结构性特征.新的金融体系其自身的稳定性是上升了还是下降了,人们知之甚少.历史上,尽管造成金融危机的外在风险因素各不相同,但危机要发展成为足以威胁整个金融系统的风险事件,还取决于金融系统自身的稳定性.因此,要完整描述金融危机的发生机制,不能只看单个金融机构、部分金融市场的风险因素,而必须分析整个金融体系的稳定性特征和结构性风险,看金融系统面对系统性冲击时如何响应.此次危机也不例外.
本质上,结构性风险是一种内生的系统性风险,它来源于金融系统的结构性变化.通常对系统性风险的理解倾向于强调系统性风险的外生性(Exogenous),即金融体系共同面临的外部系统性风险,如利率风险、汇率风险、价格风险、经济周期风险等等.但就研究金融危机和监管改革而言,这种定义不仅不够全面,也没抓住重点.因为类似利率、汇率、经济周期这样的风险因素是外在的,无时无刻不在发挥作用.正所谓外因总是通过内因起作用,考虑到过去二三十年间金融体系持续地创新和演变,内生的(Endogenous)系统性风险似乎更加重要.
这种结构性的系统风险首先表现为金融系统对冲击的响应模式.一般情况下,外生风险要
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金融系统脆弱性显著上升
衡量金融体系结构性风险大致有以下几个方面需要考虑:一是体制或机制的变化,这些变化是否造成了既有金融模式的显著改变二是危机的触发因素是否较以往更加复杂并且更具系统性三是金融机构行为的顺周期性是否因为这些因素而呈加速趋势如果在某个时期,针对上述三个问题的回答都是确定的,则可以认为金融系统的稳定性是下降的.
历史总在重演,但从不重复.在过去的几十年间,由于证券化以及影子银行系统的快速发展,金融部门的市场化程度不断提高,逐渐从机构主导转向市场主导.新的信贷模式催生了新的金融模式:第一,较之传统的商业银行信贷和企业债券市场,证券化信贷对信用风险的评估不是采取个案处理的方式,而是通过打包分池的方式集中评估,并且越来越依赖模型技术、信息技术以及标准化的作业模板.第二,作为证券化的结果之一,可流通信贷资产的占比,无论是在全部金融资产中的占比还是传统金融机构中的占比,都出现了显著上升.信贷资产的市场流动性(Market Liquidity)空前增强.第三,证券化的另一个影响是改变了传统的融资方式,货币市场提供的短期融资,尤其是有保证融资(Secured Lending)成为金融机构,特别是影子银行体系重要的融资来源,证券化信贷越来越依赖融资流动性(Funding Liquidity).第四,证券化的驱动力并非只有银行自己的资产负债表动机,也包括套利动机.在“真实”经济的意义上说,这意味着很大一部分信贷需求来自金融市场本身,来自金融市场对超额回报的追求.
从结构性风险的角度看,上述改变会导致金融不稳定性的显著上升:
第一,是系统性的道德风险问题.
在利用证券化将信用风险市场化的过程中,如果缺乏适当和充足的监管作为配套,很容易出现系统性的道德风险问题,导致普遍的信贷标准下降.不审慎的证券化很容易引入和发酵“坏的”信用风险,引发系统性的资产质量问题,比如次级抵押贷款风险.
第二,孤立的信用风险演变为系统性的市场风险,风险的传导性上升.
一旦信用风险被转换为市场风险,信用违约将不再是孤立事件,而是放大为影响整个金融市场的整体性风险事件,信用风险所带来的损失也将不再局限于具体的金融机构,而是弥散到包括银行、证券和保险在内的全部市场和机构.另外,最重要的一点,在触发机制上,信用风险不只是违约风险,而是包括了所有可能发生的信用事件,比如评级下调.
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第三,风险转移市场越来越依赖庞氏机制(Ponzi Scheme).
在传统的以机构为主体的金融体系下,风险分散并停留在各机构的资产负债表上,通过各机构的资本实力来缓冲和消化这些风险,直至合同到期.在证券化的金融架构下,对风险的缓冲不只借助于机构的资本基础,也越来越依赖风险转移市场,依赖于市场流动性(Market Liquidity)和融资流动性(Funding Liquidity).只要保持足够的资产流动性,即市场参与方可以在需要的时候很方便地完成交易,而不至于引致额外的交易成本和价格损失,投资者就可以顺利地将资产转让给其他投资者.只要融资市场保持充足的流动性,总是能够以正常的成本、价格以及预定的时间安排融入资金,而投资者就不至于遭遇资金断裂的问题.这两种流动性实质上都取决于两个市场的规模(Volume)、深度(Depth)、宽松度(Tightness)和自恢复能力(Resilience).
相对于以资本为基础的风险承担而言,完全以风险转移市场为基础的风险承担实际上是一种庞氏机制,金融市场的可持续性取决于后续的流动性补充.一旦资产市场和融资市场失去流动性,庞氏机制将无以为继.这说明过分依赖风险转移市场的证券化模式本身是脆弱的.当缺乏对金融体系各个环节的有效资本监管时,金融证券化有可能导致整个金融体系出现资本不足,从而将风险缓释任务更多地交给市场流动性以及融资流动性来解决.由此导致两种可能的结果:当市场预期乐观时,会出现超常的流动性供给,从而扩大风险规模,当市场预期悲观时,市场会加速削减流动性供给,导致严重的市场动荡.
第四,流动性风险上升.
首先是市场流动性(Market Liquidity)风险上升.危机之前,证券化主要沿两个方向展开:简单堆砌和水平拉伸.前者是对已经证券化的产品重新证券化,比如从CDO到CDO平方.每一次证券化都伴随着证券出售和债权转移.后者是通过购买信用违约互换将信用风险定向出售给保险的卖出方,横向吸纳参与方无需实现债权出售.总体上看证券化主要沿着这两个方向扩大市场规模和市场深度,以增强市场流动性.但通过这种方式增加的流动性本身是不稳定的:所有的证券化资产最终都与真实的资产或资产池挂钩,一旦挂钩资产出现问题,将迅速导致衍生资产市场出现连锁反应,导致全线抛售,从而使衍生资产市场突然休克,迅速失去流动性.
其次是融资流动性(Funding Liquidity)风险增加.证券化的直接融资来源于针对抵押资产池的票据发行.一旦挂钩资产出现问题,票据发行将难以为继.
另一个关键市场是回购市场.证券化衍生的一系列资产支持类证券,并不只是用于获取资产收益,也用于抵押融资,在一系列回购交易市场上的应用极为普遍.当资产价格上升时,保证金比率以及折扣率会显著下降,反之,当资产价格下跌时,保证金比率和折扣率则相应上升.当遭遇价格暴跌时,回购市场甚至会完全丧失流动性,不再具有融资功能.
第五,套利证券化.
早期证券化的主要驱动因素是监管资本套利,或资产负债表动机.金融机构通过证券化将资产转移到表外,以此节约监管资本需要.随着证券化市场的快速发展,出现了套利型证券化(Arbitrage Securitization).套利型证券化对高风险抵押资产的巨大需求,不仅直接造成了对高风险性次级抵押贷款的大量供给,也引发了针对资产支持证券(Asset Backed Securities)的进一步创新,通过引入信用违约互换(CDS)来增加抵押贷款支持证券(MBS)的供给.套利型证券化的“额外”需求,不仅导致了信贷扩张,也造成了信贷标准下降,进一步纵容了借款人的冒险行为.金融体系陷入了自身对金融资产的需求链条旋涡.
第六,金融市场的顺周期性上升.
顺周期的含义简单明了:在资产价格上涨阶段,银行以及金融机构的净值增加,杠杆率下降.为维持资本回报水平,金融机构会采取措施恢复原先的杠杆率,这会导致银行进一步扩大资产负债表规模,增加风险承担,引发新一轮的资产需求,进一步拉升资产价格.反之,当资产价格处于下行通道时,金融机构的净值下降,杠杆率随之上升.为了降低杠杆率,金融机构会出售资产,削减债务,同时削减新的信贷发放,缩小资产负债表规模.这会进一步降低资产需求,给资产价格带来更大的下跌压力.
第七,总的最终结果是,当缺乏有效的整体监管时,上述效应会循环往复和同步叠加,促使整个金融体系的顺周期性呈加速度提升:在经济扩张时期,财务杠杆比率上升,杠杆比率上升的速度加快,杠杆的脆弱性,即金融机构资产负债期限错配的缺口加大.一旦出现成规模的信用违约,引发资产价格下滑,就会导致金融机构资产负债表以及财务杠杆发生加速度的反向调整,给资产价格施加更大的下行压力,进而经由信贷紧缩引发流动性危机.
鉴于金融创新是一个长期持续的过程,金融体系的结构性风险也在随之变化.结构性特征决定了金融系统如何对冲击做出响应,尤其是响应的规模,速度和同一性,而不仅仅是冲击本身.从这次危机的经验看,证券化和影子银行在将信用风险转化为市场风险的同时,也扩大了金融系统对冲击的整体暴露,增加了系统对冲击的响应速度以及“羊群效应”.这种加速度不仅对金融体系自身的稳定性不利,也会对整体的资源配置效率造成不必要的损害――在经济周期的演变过程中,金融体系事实上已经成为波动的助推器,而不是稳定器.这提醒我们,所谓的整体审慎性监管,关键在于防范和监管金融体系的结构性风险.
作者为上海浦东发展银行风险政策管理部总经理
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