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的影响,公开市场利率将逐步回落,但回落的速度将低于以往.上周央行央票地量回笼,从数量上看本次回笼并无意义,但从利率上看,上调一年期央票招标利率则再次释放了加息的信号.
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利率上行再创新高
货币市场方面,受上调存款准备金率的影响,上周四反映银行间市场资金状况的质押式回购(R007)利率一度攀升到9.04%,1周SHIBOR利率也相应上升至9.07%的高位,均创出年内新高,到周五后银行间利率有所回落,但回落幅度有限.
银行间利率的大幅上行反映的是银行间资金紧张程度已远超过此前的水平.受持续上调存款准备金率的影响,银行间资金也由3,4月份的持续宽松逐步走向紧张,再加上存准率上调的预期使得银行不愿意借出资金,均加剧了资金紧张的程度.
图177天质押式回购利率与SHIBOR利率及准备金率单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行,()18央票,回购到期与发行及周投放货币净额单位:亿元
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行,()191年期,3个月期央票招标利率与1年期定存利率单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行
利率倒挂并未缓解
受存款准备金率上调的影响,央票交易利率仍维持在高位,其中一年期交易利率达到3.8191%,三个月期央票交易利率也达到3.6575%,尽管央票发行利率有所提高,但利率倒挂的情况并未缓解.
从公开市场资金紧张的程度看,央行短期内不会从公开市场大规模回笼资金,而从央票一二级市场利率倒挂看,短期内央行也不具备从公开市场大规模回笼资金的条件.
图201年期央票招标利率及发行利率单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行
存准率仍可能上调
展望2016年7至9月,公开市场到期资金分别为3720亿,2060亿及2340亿.尽管7月公开市场到期资金量回落,但考虑到外汇占款增长仍将持续,央行公开市场操作放缓,以及为应对6月CPI数据可能再创新高,因而7月份存款准备金率仍有上调的可能.
图21回购到期量,央票到期量及公开市场到期总量单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行
贴现利率同样攀升
再看票据贴现利率与转贴现利率.与银行间利率上行相一致,全国四个区域(珠三角,长三角,中西部,环渤海)的票据直贴利率上涨至7.5%,再创4个月以来的新高.综合银行间市场利率与票据贴现,转贴现利率大幅攀升看,银行间市场与企业均面临资金大幅趋紧的局面.
图22票据转贴利率与四区域票据直贴利率单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,WIND,(2016.12.27-2016.06.17)
一级市场冻结稳定
近一个月以来,一级市场方面发行与冻结资金均较为稳定.上周新股发行冻结资金回升至1506亿,解冻资金1265亿,最终净释放资金241亿.展望本周,预计一级市场新冻结资金可能下降至700亿左右,解冻资金下降至1000亿,一级市场净释放资金接近300亿.
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图26股市及可转债发行冻结资金,解冻资金及净释放资金单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,WIND(2016.03.27-2016.07.03)
政策分析
温家宝发表署名文章表示,我国整体价格水平可控.在工业环比趋势向下,经济增长持续放缓的背景下,再结合第一部分我们对食品价格走势的分析,我们认为通胀在6月达到高点后将持续回落.
人民币升值略放缓
上周三,人民币兑美元中间价报收6.4683,再次创出汇改以来新高,到周五,受美元小幅走强及美元指数回升影响,人民币兑美元回落至6.4742,与前一周基本持平.人民币兑美元升值放缓主要是受美元指数小幅回升的影响.
图231年期央票招标利率及发行利率单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,人民银行(2016.08.10-2016.06.24)
中国整体价格水平可控
上周四,温家宝在金融时报上发表署名文章表示,中国物价总水平于可控范围内,并预计将稳步下降.粮食产量已经连续7年增长,中国现在有充分的供应.此外,工业产品还存在供大于求,进口快速增长.我们有信心今年可以控制住物价上涨.
对中国未来的通胀问题,我们在《刘易斯拐点后未必通胀(20160612)》专题中有详细论述.我们认为,从费雪方程式来看,价格由需求与供给共同决定:
P等于MV/Y(K,L,T)
其中,M代表货币,V代表货币流通速度,两者乘积代表需求.而Y代表总供给,由资源(K),劳动力(L)和技术(T)共同生产.
因此,供不应求时就会产生通胀压力.其中,货币供应的上升会增加需求,从而产生需求拉动型通胀.而资源,劳动力以及技术的瓶颈会影响供给,从而产生成本推动型通胀.
目前中国货币信贷高度受控,M1环比持续回落,而工业品价格PPI的环比也已经持续下降.
图24M1环比趋势,PPI环比趋势增速单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,统计局
我们提到中国M1环比走势与工业走势一致,再结合M1与PPI的正相关性,可以发现中国工业环比与PPI的走势也高度一致.因此,目前中国的M1和工业生产均可作为需求的指标,其中M1代表货币层面的需求,而工业生产代表实际层面的需求.我们在年初就观察到PPI环比的减速,其与工业环比增速的回落互相印证.
图25工业增加值环比趋势增速,PPI环比趋势增速单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,统计局
另外一个重要的疑问是当前全球货币政策分化,以中国为代表的新兴市场持续紧缩,欧洲也启动紧缩的步伐,但假如美国继续放水,中国的需求下降能否降低大宗商品价格也就成了疑问.
然而在我们看来,过去10年中美PPI的走势基本一致,充分证明中国是全球的制造业工厂,中国价格就是全球价格.因而如果中国需求下降,大宗商品价格以及PPI涨幅的回落也在情理之中.
图26美国PPI同比增速,中国PPI同比增速单位:%
数据来源:国泰君安证券研究,统计局,CEIC
综上所述,现阶段在我国工业环比趋势向下,经济增长持续放缓的背景下,再结合第一部分我们对食品价格走势的分析,我们认为未来通胀在6月达到高点后将持续回落.
作者简介:
[Table_About]姜超:
执业资格证书编号:S0880511010045
:021-38676430
:jiangchao6164@gtjas.
清华大学数量经济学博士,现为国泰君安证券宏观债券首席研究员.10年获新财富宏观最佳分析师第八名,水晶球最佳分析师第七名.06至10年入围新财富债券最佳分析师,08年获第三名,09,10年获第二名.
吕春杰:
执业资格证书编号:S0880511010058
:021-38676051
:lvchunjie@gtjas.
经济学硕士,毕业于复旦大学,2016年7月加入国泰君安,从事宏观研究.
汪进:
执业资格证书编号:S0880110024648
:021-38674624
:wangjin008085@gtjas.
清华大学经济学学士/数量经济学博士,2016年7月加入国泰君安研究所,从事宏观经济研究.
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