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摘 要：本文结合理论研究及中国制度背景,探求公司治理与资本结构及资本成本的关系.应用三阶段最小二乘法实证支持以下论点：发放现金股利、CEO持股比例与资产负债率正相关,第一大股东持股比例、第一大股东是国有时与资产负债率负相关；资产负债率、第一大股东是国有时与资本成本正相关,发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关；独立董事比例、董事会素质及监事会素质与资本成本、资产负债率相关性均不显著.总的来说,提高公司治理有利于提高企业价值,在一定程度上利于提高负债率,且现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应.
Abstract：CombinedwiththetheoreticalresearchandChina'sinstitutionalbackground,thispaperexplorestherelationsbetweencorporategovernance,capitalstructureandcapitalcostsandusesthree-stageleastsquaresempiricalsupportsthefollowingarguments：grantingcashdividendsandtheratioofCEOholdingshavepositivecorrelationwiththeasset-liabilityratio,proportionofthelargestshareholderandthelargestshareholderisstate-ownedhavenegativecorrelationwiththeasset-liabilityratio；asset-liabilityratioandthelargestshareholderisthestate-ownedhavepositivelycorrelatedwiththecapitalcost,grantingcashdividends,thelargestshareholder,CEOsalaries,thequalityofinformationdisclosurehavenegativelycorrelatedwithcapitalcost；thecorrelationsbetweenproportionofindependentdirectors,theboardquality,supervisoryboardqualityandthecapitalcost,asset-liabilityratio.Overall,improvingcorporategovernancewillhelpimprovecorporatevalue,toacertainextent,helptoimprovetheliabilityratio,anddividendpolicy,capitalstructureandcapitalcosthaveinteractiveeffects.
关 键 词：公司治理；资本成本；资本结构
Keywords：corporategovernance；capitalcost；capitalstructure
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2014）11-0018-04
1理论研究及文献综述
1.1理论研究在现代资本结构理论中,简森（Jensen）与梅克林（Meckling）（1976）把代理成本理论引入了财务学的分析框架里,提出了最优资本结构源于代理成本的收益与成本的平衡,从公司经理的激励问题出发来研究公司股权和债权的结构问题；接下来Myers的“优序融资理论”把信息不对称理论引入资本结构研究,提出了公司资本结构中的信息不对称问题,把研究方向从原来的只注重外部因素对资本结构的影响转移到从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析,这无疑使最优资本结构理论从原先的各种成本和收益之间的权衡问题,逐步变成了结构或制度设计的公司治理问题.
1.2文献综述国外实务界对公司治理与融资政策关系的研究比国内要早得多,国内与之相关的研究才刚刚起步.实务界与理论界已达成的共识是：不同的公司治理会导致不同的融资政策和资本成本.
1.2.1有关公司治理和资本结构关系的文献
Kim和Sorensen（1986）采用方差分析和多元回归分析,表明较高内部人持股的公司其债务比率高于内部人持股低的公司.
Friend和Lang（1988）运用多元回归分析,得出债务水平随着管理者持有股份的增加而减少.
Jensenetal（1992）构建联立方程模型应用三阶段最小二乘法得出内部人持股负面影响公司债务水平和股利水平的结论.
Bathalaetal（1994）设立联立模型应用两阶段最小二乘法,得出管理者持股与债务融资水平负相关,机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关；以及Firth（1995）应用多元回归也证明了管理者持股与债务融资水平负相关,但机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平正相关的结论.
Bergeretal（1997）以434家公司的3085个观察值为样本通过经验研究得出CEO持股比例、外部董事比例与债务比率正相关,CEO任期、董事会规模、薪酬激励与债务比率负相关.
Shortetal（2002）应用最小二乘法发现管理者持股比例与债务比率正相关,外部大股东持股比例与债务比率负相关.Brailsfordetal（2002）应用最小二乘法检验研究发现：①管理者持股比例与债务比率呈倒U型关系；②外部大股东持股比例与债务比率正相关；③外部大股东持股比例与债务比率之间的关系随着管理者持股水平的不同而变化.
吕长江和王克敏（2002）构建了联立方程模型采用三阶段最小二乘法检验发现,每股股利与管理者持股比例和债务比率均负相关.
陆正飞和高强（2003）采用问卷调查数据,logistic回归模型研究发现,董事会中由控制股东推举或任职于控制股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司,越倾向于偏好股权融资.
冯根福和马亚军（2004）研究发现,公司高管人员出于自利具有调节债务水平的动机,法人股的存在对高管人员出于自利调节资本结构的能力具有制约作用,但在高管人员拥有公司股份程度较高时作用有限.
肖作平（2005）采用因子分析模型经验研究发现治理水平高的公司更倾向于使用高的债务.
1.2.2有关公司治理和资本成本关系的文献Sengupta（1998）应用多元回归检验得信息披露质量和债务成本负相关；Botosan（2002）应用多元回归检验得三种信息披露水平与权益资本成本之间的关系：年度报告披露水平与权益资本成本负相关；及时披露水平与权益资本成本正相关；投资者相关活动水平与权益资本成本之间不呈显著关系.
Himmelbergetal（2002）研究发现：投资者法律保护与内部人持股集中度正相关；内部持股集中度与资本成本正相关.
Ashbaughetal（2004）检验公司治理的四个方面：财务信息质量、机构投资者持股比例、独立董事比例、董事持股比例与权益资本成本均负相关.
Andersonetal（2004）检验得出董事会独立性、审计委员会独立性、董事会规模、审计委员会规模与债务融资成本负相关；董事任期与债务融资成本正相关.
国内的学者,汪炜和蒋高峰（2004）以临时公告和季度报告的数量作为替代变量衡量公司自愿信息披露水平,发现信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本.沈艺峰等（2005）应用时间序列分析得出中小投资者法律保护与权益资本成本负相关.
2研究意义
资本结构理论的最新发展已经把学者们的目光从影响资本结构的“外部因素”转移到了“内部因素”,公司治理在融资政策中起着重要的作用,就目前的文献,国外在研究公司治理和资本结构之间关系的一些结论还没有达成共识,且国内的研究才刚刚起步,且尚未有把公司治理、资本结构、资本成本结合在一起研究的论文,因此本文就三者关系的问题展开研究.并努力克服已有文献在研究上的一些不足：①在研究公司治理和资本结构关系时,目光基本集中在股权结构对资本结构的影响,角度比较单一,缺乏对公司治理系统性的研究；②基本都从单一方面研究公司治理对资本结构的影响,或公司治理对资本成本的影响,没有考虑公司治理、资本结构、资本成本三者间的互动关系,即没有考虑到系统内生性问题.
3研究假设
本文主旨是研究公司治理、资本结构及资本成本关系,对于公司治理包含内容,出于六个方面①考虑：①控股股东行为；②董事会；③监事会；④经理层；⑤信息披露；⑥利益相关者.资本成本反映企业价值,本文的最终目的是想探讨公司治理的各方面及资本结构的选择与企业价值的关系.
3.1控股股东行为
①现金股利发放.如果公司发放更多的现金股利,有助于树立公司形象,提高报表的可信度及披露信息质量,同时也增加了外部权益筹资机会,从而降低资本成本和负债比率.假设1：企业发放现金股利与资本成本负相关,与负债比率负相关.
②第一大股东持股及第一大股东性质.当第一大股东是国家时,出于我
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