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摘　要：在对并购绩效进行综述的基础上,从股权结构、董事会机制、管理层激励三个方面对公司治理因素与并购绩效之间的关系进行了系统梳理,指出了现有并购绩效研究的局限性以及值得进一步研究的领域.

关 键 词 ：并购绩效；股权结构；董事会机制；管理层激励机制

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）21-0056-02

目前国内外大多数关于并购绩效的研究是从并购自身特征因素,如并购类型、是否是有偿转让等角度对并购绩效进行比较分析.相对而言,从公司治理角度对并购绩效问题进行系统研究的文章较少.

一、股权结构与并购绩效关系研究综述

1.国外学者关于股权结构与并购绩效关系研究现状

国外学者主要是从第一大股东持股比例的角度对并购绩效问题进行研究.在高度集中的股权结构下,大股东无论在动机还是能力上都有可能侵害小股东利益,引起代理成本增加和公司价值下降,即Johnson等（2000）所定义的“壕沟防御效应”.关于股权集中度与企业并购绩效之间的关系,国外学者的研究成果主要包括：Shleifer和Vishny（1986）认为,分散的中小股东的监督成本远低于其获得的收益.因此,中小股东不愿意进行监督.大股东则具有监督激励,股权集中可以提高公司的运行效率.McConnel 等（1990）也认为,股权集中度与托宾Q值之间是正相关关系.

2.国内学者关于股权结构与并购绩效关系研究现状

关于股权结构对并购绩效的影响,国内文献最多提及的是产权因素,因为中国资本市场2005年之前长期处于股权分置状态.王志诚和张翼（2004）研究认为并购具有壕沟保护效应,当第一大股东的性质从国家股变为法人股,其超额收益高于其他股权性质的变更.陈昆玉和王跃堂（2006）研究发现在国有控股上市控制权转移后的三至四年里,样本公司的经营绩效得到了改善；有偿转让型的控制权转移绩效优于无偿划拨型；部分转移型的控制权转移绩效与全部转移型并购绩效无显著差异.

二、董事会机制与并购绩效关系研究综述

Fama和Jenson（1983）指出,董事会的效率影响因素主要包括：外部董事力量即董事会规模、董事会领导结构即董事与公司高管的两职设置以及董事会的构成.本文亦从上述三个方面对董事会机制与并购绩效关系相关的国内外研究成果进行综述.

1.关于董事会规模与并购绩效关系研究现状

关于董事会规模与公司治理有效性之间的关系,西方学者主要有两种代表性观点：一方面,Dalton等（1999）认为,董事会规模与公司业绩正相关,因为大规模的董事会意味着董事会成员的专业知识和管理经验更加丰富,有助于实行对经理层的监管,进而带来公司业绩的提高；另一方面,Yermack（1996）以1984—1991年452家美国公司为样本对董事会规模与公司绩效之间的关系进行了实证研究,研究发现董事会规模与公司治理机制之间呈负相关的凹形曲线关系.

国内学者也对董事会规模与公司业绩之间的关系展开了较多研究.并得到以下三种具有代表性的观点：（1）上市公司董事会规模与公司绩效之间是负相关关系,支持学者包括孙永祥和章融（2000）；（2）董事会规模与公司业绩之间是显著的正相关关系,支持学者有吕长江和王斌（2004）；（3）董事会规模与公司绩效之间并非简单的正向或者负向相关关系,胡铭（2002）的研究有力地支持了这一结论.

2.关于董事会领导结构与并购绩效关系研究现状

国外学者关于公司董事、经理两职合一与企业业绩之间关系的研究结果,主要有两种典型结论：（1）两职合一的公司业绩更好,支持学者包括Donaldson和Davis（1991）；（2）两职分离与公司业绩之间,不存在显著性的相关关系,此观点的支持学者有Baliga和Ran（1996）.中国学者关于董事会领导结构与并购绩效之间的关系问题也没得到统一结论.吴淑琨、柏杰、席酉民（1998）认为二者之间无显著的联系.刘曼琴、曾德明（2002）的研究则主张两职分离更适合中国大型上市公司.

三、管理层激励与并购绩效关系研究现状

1.国外学者关于管理层激励与并购绩效关系研究现状

虽然20世纪60年代,国外学者就开始了对管理者薪酬问题的研究,但是关于管理者薪酬与公司并购行为关系的实证研究近几年才开始出现.Bliss等（2001）对银行并购中管理者薪酬问题进行了研究,研究结果表明虽然主并银行的累计超额收益为负,然而主并银行CEO的薪酬却在并购后有净增长,这说明CEO薪酬结构对其发动并购行为的动机有重要影响,研究亦发现股权性薪酬比重越多的CEO发动并购的可能性越低.Datta等（2001）认为股权性薪酬在总薪酬中所占比率较高时,公司并购事件会表现出以下特征：支付较低的并购溢价、并购更具有增长性的目标公司以及承担更多由并购引起的公司风险等,且股权性薪酬水平能显著地解释主并公司并购后的股价绩效.Harford等（2007）探讨了并购事件发生后公司CEO的总财富增长问题,研究发现并购事件后CEO薪酬和总财富的增加对并购绩效的负效应并不敏感,但强势董事会的存在会增加二者之间的敏感性,研究还发现CEO总财富水平的增加水平与并购后股价的上升幅度之间是正相关关系.

2.国内学者关于管理层激励与并购绩效关系研究现状

20世纪90年代后期“59岁现象”再次使高管薪酬问题成为社会关注的焦点.学术界也对管理层薪酬与公司绩效的关系展开了较多研究.这一时期的研究认为管理层股权激励没有达