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【摘 要 】本文从制度层面、新股供给层面、新股需求层面探讨中国资本市场超额IPO抑价.结论表明,中国资本市场的IPO抑价是由制度以及供需等多种因素造成,但随着资本市场的发展以及投资者的逐渐成熟,中国资本市场的IPO抑价会逐渐回归“合理”.

【关 键 词 】IPO抑价,制度,新股供给,新股需求

一、什么是IPO

IPO,即首次公开发行,是指股份公司首次公开向社会公众招股.它是股份制企业融资的一种重要方式.通常,上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售.企业通过IPO上市后对企业本身具有很多好处：可以募集资金,吸引投资者；增强股份流通性,但也有坏处：审计成本增加；路演和定价时易于被券商炒作；风投等容易获利退场.中国的股份制改革始于20世纪80年代末期,在发展的过程中,形成了一系列具有中国特色的制度.

二、IPO抑价现象

IPO抑价是指首次公开发行股股票的公司在上市首日后的收盘价高出发行价的现象.最初由国外学者研究发现,具体表现在以下三个方面：1、新股短期发行抑价,2、长期定价偏高,3、火爆的发行市场,即某些阶段IPO上市首日超额收益远远高于一般水平,并伴随公司发行的数量激增.IPO抑价是一种在全球资本市场普遍存在的现象.在欧美等成熟资本市场,IPO抑价率一般在15%左右,而中国资本市场却高达130%,甚至在行情火爆时达到300%之多.也正是这种巨大的差异引起了国内外学者对于中国IPO抑价问题的研究.

三、IPO抑价成因

（一）国外成熟资本市场IPO抑价理论.IPO首日高收益的原因无非是两个：1、新股发行价过低,即从理性的角度解释认为抑价；2、新股上市首日过度反应,即从非理性角度解释认为溢价.理性解释是以二级市场是有效市场为前提的,目前的主流理论为信息不对称理论,即IPO抑价是对因信息不对称所造成的风险的补偿,而信息不对称又具体分为：

1、基于发行人与承销商之间的信息不对称,Baron（1982）认为,由于承销商比发行人拥有更多的新股发行市场信息,因此作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格,降低承销失败的风险.

2、投资者之间的信息不对称,Rock（1986）认为市场上存在有信息和无信息的两类投资者,有信息的投资者只会认购发行价低估的新股,无信息的投资者则不会认购.因此为了避免发行失败,发行人只有制定一个较低的发行价.这种理论也称为“赢者诅咒”.

3、发行人与投资者之间的信息不对称,Welch（1989）指出,IPO低价发行时发行人向市场传递公司内在价值的信号,这种信号有利于公司在以后的增资配股中以更高的价格发行,从而弥补首次公开发行的机会损失.

以上理论在解释国外成熟资本市场上的抑价现象时是比较成功的,那么对于中国市场超高的抑价率,上述理论是否同样适用呢?

(二)中国资本市场特点

由于中国在股份制改革的过程中形成的特色制度,首先我们来看一下中国股市的特点：1. 起步较晚, 发展迅速.2.政府积极参与资本市场的运行, 并始终扮演着至关重要的角色.3.新股定价过程中, 市场化程度较低.4.作为新兴资本市场, 不断引入新的制度, 样本结构性差异较大.

四、探寻中国股市IPO抑价之谜

本文从新股发行的制度层面、新股供给方面、新股需求方面三方面来分析IPO抑价.

（一）制度层面.中国证券市场具有“新型+转轨”的特征,新股发行是一个摸着石头过河的试错过程.制度的变迁必然对市场参与各方产生重大影响.

1、1993年以前,股份制试点阶段.以内部职工股和定向募集的方式发行股票.人们对股份制认识比较陌生,在姓资姓社的问题没有得到彻底解决之前,股票发行规模很小,发行价很低,所以在股票上市成功后首日收益率较高.

2、审批制阶段（1993-1999）.1992年10月,证监会成立,股票发行的试点工作由上海、深圳推广至全国.为搞好试点、培育市场,股票发行的推荐工作由地方政府承担,同时为了防止一哄而起,又必须实行计划管理、审批发行.审批制下,IPO定价大多采用市盈率法.

3、通道制阶段（2000-2003）.在核准制下,IPO公司原则