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摘 要：笔者借鉴国际贸易理论中的引力模型,考察了国际资本流动规模及其构成的决定因素.实证研究表明：金融发展对资本流动规模及其构成起着决定性作用,金融发展水平越高的国家,其资本流动规模越大,同时,权益投资在总投资中所占的比重较大,而债权投资在总投资中的比重较低.此外,虽然金融发展对各类资本流动均有着显著的正向促进作用,但其对不同类型的资本流动的作用大小是不同的,股权投资对金融发展最敏感,次之是FDI和债权投资.
关 键 词 ：金融发展；国际资本流动结构；权益投资；债权投资
一、文献评述
有关金融发展对资本流动的决定作用已经得到了广泛认同,众多学者已先后从理论和实证两方面考察了金融发展对资本流动的决定作用,但却重在考察金融发展对总资本流动的影响（Gertler et al, 1990； Matsuyama, 2004；肖立晟 等, 2011）,然而,当前的国际资本流动更多的是一种双边资本流动,即各国都同时经历着资本的流入与流出,只研究单向资本流动与现实有一定的差距,因此,一部分学者借鉴国际贸易理论中的引力模型来研究不同经济体之间的双边资本流动现象.如Daude 等（2007）考察了制度因素对双边FDI流动的影响；Hattari 等（2009）考察了亚洲内部的双边FDI流动的影响因素；蒋殿春等 （2011）分析了美国对华直接投资问题.另一部分学者则对双边股权资本流动进行了研究,如Portes 等（2005）考察了信息不对称程度对双边股权资本流动的影响；Lane 等（2008）考察了贸易对双边的股权流动规模的影响；Lee（2008）考察了东亚国家2001年～2003年间的双边金融资本（包括股权资本、银行资本及债券资本）持有量的决定因素；李坤望等（2012）考察了金融发展对双边股权资本流动的促进作用.
虽然对不同类型的资本流动分别进行研究的文献很多,但同时考察不同类型的资本流动,从而对资本流动结构进行分析的文献却相对较少.Goldstein 等（2006）基于信息不对称理论,构建了理论模型,分析了国际直接投资与国际证券投资之间的替代关系,从而较早地考察了资本流动结构问题.Goldstein等（2010）运用1985年～2004年间65个国家的面板数据对该理论假说进行了实证检验,并支持了其理论假说.Wei（2006）考察了腐败和金融发展对不同类型的资本流动的影响,其实证研究发现,金融发展水平高的国家,FDI流入
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由上面对文献的梳理可以发现,虽然很多学者已从理论与实证方面对国际资本流动的总体规模的决定因素进行了研究,但对国际资本流动结构的研究却相对较少,而对国际资本流动结构进行研究的文献又鲜有考察金融发展的作用.但国际资本流动的现实表明,金融发展对国际资本流动规模及其结构都有着重要的影响.因此,笔者在基本的引力模型中加入金融发展变量,以考察金融发展对国际资本流动规模及其结构影响.
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二、实证分析
笔者对模型（1）和（2）中所使用的变量说明如下.
1.金融发展.金融发展指标是股票市场资本化率,即股票市场总市值占GDP比重,用以衡量一国资本市场的相对规模（在稳健性检验中又采用了股票市场总交易额占GDP之比指标）,数据来源于Beck 等（2009）的研究.
2.国际资本流动.资本流动数据包括权益资本流动和债权资本流动,其中,权益投资又包括直接投资与股权投资,数据来源于Kubelec 等（2010）的研究.Kubelec等构建了1980年～2005年18个经济体之间的双边资本流动数据库,其中资产一方包括FDI、股权资本、债务资本及外汇储备4类.他们指出20世纪90年代末,这18个经济体的总资产占全球的80%左右,进入新世纪后,这一比重有所下降,但也达到60%左右,因此,这18个经济体的资本流动足以代表全球的资本流动特征.
3.其他控制变量
距离（dist）.距离是引力模型中的基本变量,基本的引力模型认为距离与双边贸易负相关,对于双边资本流动来说,相距越远的国间进行资本交易的成本往往越高,因此,预期双边资本流动与距离也是负相关的（wei）.
语言（lang）.语言相同的国家之间彼此更加熟悉,从而使得双边资本流动的成本降低,为此,笔者加入语言这一虚拟变量,以考察语言异同对双边资本流动的影响（wei）.
殖民关系（clony）.殖民关系这一虚拟变量是传统的引力模型中的基本变量,因此,笔者加入了殖民关系之一虚拟变量,以考察殖民统治对双边股权资本贸易的影响（wei）.
市场规模（pop）.市场规模越大的国家,其投资渠道往往更多,可以有效地分散投资风险,因此,对资本的吸引力往往较大,本文使用一国的人口总数作为市场规模的代理变量（数据来源于IMF）.
经济发展水平（pgdp）.经济发展水平是引力模型中的基本变量,因此,笔者加入了经济发展水平这一变量,以考察经济发展水平对双边资本流动的影响（数据来源于WDI）.表1列出了主要变量的统计指标.
(二)资本流动规模的决定因素
首先,运用引力模型来考察权益资本、债务资本及总资本流动规模的决定因素.由表2的前三列回归结果可以看出,距离与双边资本流动负相关,意味着距离越远,双边资本流动规模越小,这是由于距离越远,两国之间的信息不对称程度可能更大,因此,不利于双边资本流动.语言这一虚拟变量的符号为正,表明语言相同的国家之间的双边资本流动规模更大.母国与东道国的市场规模与双边资本流动正相关,表明母国与东道国的市场规模越大,双边资本流动的规模也越大.母国与东道国的经济发展水平越高,双边资本流动的规模也越大.这表明引力模型中的传统变量对国际流动也有着显著的影响,意味着引力模型不仅能很好地解释双边贸易,而且对双边资本流动也有着较强的解释力.金融发展水平系数为正且在1%的水平上显著,表明金融发展水平越高的国家之间的资本流动规模更大,这与现实情况相符,发达经济体的金融发展水平较高,因此,发达经济体的资本流入与流出规模较大. （三）资本流动结构的决定因素
笔者将运用引力模型考察资本流动结构的决定因素.首先,考察不同类型的资本流动在总资本流动中所占比重的决定因素.表3的前两列给出了权益投资与债权投资占总投资比重的回归结果,由前两列的回归结果可以看出, Equity/Total与金融发展呈显著正相关关系,而Bond/Total与金融发展呈显著相关关系,这表明金融发展水平越高的国家,权益投资在总投资中的比重越大,债务
投资在总投资中的比重就越低.这是因为发达经济体的金融发展水平较高,使得其风险管理和风险投资能力较高,从而,其对外投资以权益投资为主；而发展中经济体的金融市场不完全,金融体系效率低下,导致其风险管理和风险投资能力较弱,如果进行权益类风险投资,其期望收益反而较低,因此,其对外投资以低风险、低收益的债权投资为主.这也表明,发达国家的对外投资以风险投资为主,目的在于追求高收益；而发展中经济体的对外投资以安全投资为主,目的在于保值.
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笔者进一步考察母国和东道国的金融发展对不同类型的资本流动的影响.由表3的前两列的回归结果可以发现,虽然金融发展对不同形式的投资占总投资比重都有着显著的影响,但母国与东道国的金融发展的作用大小却不相同.对于Equity/Total来说,母国的金融发展系数更大（0.467>0.248）,这表明对于母国的金融发展起主导作用；而对于Bond/Total来说,东道国的金融发展系数的绝对值更大（0.065<0.097）,这表明东道国的金融发展起主导作用.由于权益投资主要包括FDI与股权投资,其投资主体来源于跨国公司和机构投资者（以及少部分的个人）,所以,母国投资者的投资意愿决定着资本流动的规模和方向,需求方起主导作用,即母国的金融发展起着决定作用.债券投资属于安全投资,在当前全球经济失衡的情况下,全球安全性金融资产的供给是有限的,主要集中在发达经济体（更准确地说是在美国）,而对安全性金融资产的需求却是无穷的（包括新兴经济体及其他发达经济体）,从而产生巨大的需求供给缺口,因此,供给方起主导作用,即东道国的金融发展对债券投资起主导作用,这与Caballero（2010）的结论一致.
其次,笔者运用引力模型考察不同类型的资本流动相对构成（即FDI、股权投资及债权投资的相对比重）的决定因素.表3的后三列给出了不同类型的投资相对比重的决定因素的回归结果.从回归结果可以看出,对于PE/FDI来说,金融发展的系数为正且在1%的显著性水平下显著,表明随着金融发展水平的提高,PE/FDI在增加,即虽然金融发展对股权投资和FDI均有正向促进作用,但股权投资增长更快,这意味着,金融发展对股权投资的作用要大于FDI,即股权投资对金融发展反应更敏感.对于PE/Bond来说,金融发展的系数显著为正,表明虽然金融发展对股权投资和债权投资均有着正向的促进作用,但其对股权投资的影响要大于债权投资；同样,金融发展与FDI/Bond也呈显著正相关关系,这表明金融对FDI的影响要大于债权,即FDI较债权投资对金融发展反应更敏感.
由上面的分析可以发现,对于FDI、股权投资和债权投资这三种类型的资本流动来说,股权投资对金融发展反应最敏感,其次是FDI,债权投资对金融发展反应最不敏感.这是由不同类型的资本流动的风险特征所决定的.由于股权投资的风险最大,从而,其对风险管理和风险应对能力要求较高,因此,它对金融发展的反应最敏感,FDI次之,而债权投资的目的主要是保值、以安全为主,因此,债券投资对金融发展反应不太敏感.
三、稳健性检验
笔者主要用指标设计与估计方法对上述估计结果作进一步的稳健性分析.其中,指标设计是以股票市场交易额占GDP之比作为金融发展的代理变量进行重新估计.估计方法则主要涉及解释变量中存在的内生性问题.笔者采用两阶段最小二乘（2SLS）估计方法做稳健性检验.
首先,改用股票市场交易额占GDP之比作为金融发展的代理变量进行重新估计,回归结果见表4.由表4可以看出,金融发展的作用依然稳定,符号及显著性均与前文的分析保持高度一致.这表明,金融发展对国际资本流动规模及其构成的作用是稳健的.
其次,严重的内生性问题可能导致最小二乘估计的有偏和非一致,从笔者采用的国家层面的样本来看,不同经济体之间的金融发展存在明显差异,发达国家的金融发展水平明显高于新兴及发展中经济体.更重要的是,国际资本流动与金融发展之间可能存在双向因果关系：一方面金融发展水平的提高会降低交易成本,从而促进国际资本流动的发展；另一方面,国际资本流动可能会促进国内金融体系的不断创新,提高金融体系的效率,从而对各国的金融发展水平产生深远影响.为此,需要进一步引入工具变量,以解决内生性问题.
对于工具变量的选择,一般而言需满足两个条件：一是相关性,即该工具变量与内生解释变量相关；二是外生性,即该工具变量本身应该是外生的,从而工具变量与扰动项不相关.参照现有文献的做法,笔者采用金融发展的滞后一期作为工具变量.这是由于：一方面,由于当期的金融发展水平往往与过去相关,从而满足相关性这一要求；另一方面,由于滞后变量已经发生,故为“前定”（从当期看,其取值已固定）,可能与当期的扰动项不相关,从而满足外生性这一要求.
为了考察工具变量与金融发展之间的相关性,笔者在回归结果中报告了第一阶段F值,根据经验研究,运用两阶段最小二乘估计,第一阶段F值在10以上,表明工具变量与内生解释变量有较强的相关,并非弱工具变量.同时,由于存在母国与东道国的金融发展两个内生变量,而在此恰好使用两个工具变量,因此,不存在过度识别问题.运用工具变量两阶段最小二乘估计法,笔者对模型进行了重新估计,表5给出了两阶段最小二乘估计的回归结果.由表5的回归结果可以发现,金融发展的符号及显著性均与上文保持一致,表明金融发展对国际投资结构的作用是稳健的. 总之,笔者从不同的角度对金融发展与资本流动的关系进行了稳健性检验,不管是选用不同的金融发展指标进行重新估计,还是运用工具变量法进行再估计,其结果都表明金融发展对国际资本流动及其构成的作用是稳健的.
四、结论与启示
(一)结论
笔者借鉴国际贸易理论中的引力模型,运用18个经济体1980年～2005年的双边资本流动数据,考察了金融发展对资本流动结构的影响,研究表明,金融发展对国际资本流动及其构成起着关键性作用,具体说来：
第一,金融发展对国际资本流动规模及其结构有着重要影响.金融发展水平越高的国家,资本流动规模越大,这表明金融发展水平较高的发达经济体在国际资本市场占居主导地位,而金融发展水平较低的新兴及发展中经济体的资本流动规模相对较小.
金融发展水平越高的国家权益投资在总投资中的比重越大,债权投资在总投资中的比重越小,这表明随着金融发展水平的提高,一国的资本流动中权益资本流动的比重将越来越大,债权投资比重将越来越低,这是由于权益投资的风险较大,而金融发展水平越高的国家在风险投资及风险管理方面有比较优势,从而金融发展水平越高的发达经济体会倾向于选择权益投资,反之则相反.
第二,母国和东道国的金融发展对不同类型的国际资本有着不同的作用.虽然母国与东道国的金融发展对不同类型的投资均起着关键性作用,但二者的作用大小不同.对于权益投资来说,母国的金融发展起着主导作用,即母国的需求起主导作用；而对于债权投资来说,东道国的金融发展起主导作用,即债权投资规模主要由东道国的供给决定.
第三,不同类型的资本流动对金融发展的敏感度是不同的.股权投资对金融发展反应最敏感,其次是FDI,债权投资对金融发展反应较不敏感.这表明,虽然金融发展对FDI、股权投资及债权投资规模均有显著的正向促进作用,但其作用大小是不同的,金融发展对股权投资的影响最大,其次是FDI和债权投资.
第四,引力模型不仅能较好地解释商品贸易,而且对资本流动也有着较强的解释力.本文的实证研究表明,距离、市场规模、经济发展水平等引力模型中的基本变量对双边资本流动也有着显著的影响,这表明引力模型同样能较好地解释资本流动问题.
(二)启示
笔者的实证研究表明,金融发展是不同经济体的资本流动结构出现差异的主要原因.发达经济体的金融发展水平较高,风险投资及风险管理水平较高,因此,其对外投资以权益类的风险投资为主,这些投资收益率较高,而对外负债却是政府债券,成本较低.而发展中经济体的金融发展水平较低,风险投资及风险管理水平较低,因此,其主要通过购买发达经济体的政府和机构债券来进行海外投资,收益很低,甚至无收益,其对外负债却是权益类资本,成本较高.这种资本流动结构差异使不同经济体在国际金融市场上融资成本和投资收益出现较大差异,发展中经济体在经济发展过程中付出了高昂的代价,因此,发展中经济体应进一步完善国内金融市场,提高国内金融机构的效率,从而提升投资水平和管理水平,逐渐改变其资本流动结构.
另外,国际资本流动的非对称性对当前全球经济失衡也有着重要的影响.一方面,发达经济体的投资收益较高,而融资成本较低（竹中正治,2011）,从而使其可以轻易地低成本地为其财政赤字融资,进而放松了财政约束,再加上家庭储蓄意愿的降低,企业投资的扩大,这些因素共同导致了美国及其他发达经济体的经常账户赤字的扩大.大量的外部资本流入（主要来自发展中经济体）在维持了这些国家经常账户赤字的同时,又以FDI的方式输出到发展中经济体,从而使得当前全球失衡状况得以维持.因此,当前的全球经济失衡其实是在世界金融一体化背景下,各国的金融发展存在差异而导致不同经济体资本流动结构出现非对称性的一个
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