摘要：金融危机使我国巨额外汇储备面临着贬值的风险，如何通过外汇储备币种构成的调整来缓解美元贬值的汇率风险，是我国外汇储备结构管理中亟待解决的问题。本为通过我国外汇储备风险的分析，结合资产组合理论，对影响储备币种结构的因素进行系统分析。并提出当前合理的储备币种结构应减持美元，增持欧元，并逐步使人民币国际化。
关键词：外汇储备；币种结构；风险和收益；人民币国际化
一、背景
近年来，我国外汇储备一再创出新高。1996年底我国外汇储备首次突破1000亿美元大关；2001年底跨过2000亿美元的门槛；2006年2月底超过日本成为全球外汇储备最多的国家；2006年10月底，首次突破一万亿美元；截至2009年12月末，我国外汇储备余额已达2.399万亿美元，占全球储备的比重达到30.7%。短短12年间，我国的外汇储备增长了近20倍。如此快速的增长给我国的外汇储备管理带来了很多的问题。
同时，我国外汇储备资产结构特点鲜明。外汇储备资产主要是以金融资产为主，而在金融资产中又以美国国债为主。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均比重为65%。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重，至少占外汇储备总额的70%。在目前全球性金融危机还未彻底结束之时，我国在海外的金融投资风险加大，收益减少，有的甚至出现了亏损。我国这种以美元为主，尤其是以美国国债为主的单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大的风险。
二、外汇储备资产面临的风险
我国外汇储备资产以美国国债为主，主要存在以下几个方面的风险：
（一）信用风险
从信用风险角度来看，美国国债是国家信用，包括“两房”，也为准国家信用；只要中途不抛售，偿付不成问题，当然前提是美国财政不会破产。但是美国推动的庞大的经济刺激计划以及扩张性的财政政策能否挽救美国经济脱离泥沼？如果答案是否定的，那么随着美国经济基本面恶化、财政赤字扩大、市场信心丧失，美国的债务风险是否会逐步上升？就如一家企业，资金链不能断裂。如果国家债权人不愿意借钱给美国的话，后果将非常严重。美国长期以来储蓄率很低，大部分要依靠海外资金，这是其扩张性财政政策的基础，如果其债务负担扩大，并不排除未来出现债务违约风险的可能。事实上，在这一轮金融危机中，如冰岛、巴基斯坦等国家就面临政府债务危机，国际债权人对其失去信任。美国是否可能出现类似情况，重要的不是要投入多少钱，而是前期投入的这些资金能否起到预期的效果，否则就会彻底打击投资者，如中国和日本等主要债权国的信心。
（二）汇率风险
从长期来看汇率风险凸显。美国的经常项目赤字已高达GDP的6%，美国的净对外债务负债已接近GDP的30%。导致美国经常项目赤字的根本原因在于美国居民过渡消费和美国政府的财政赤字。依靠抑制居民消费和政府支出这种结构性调整是困难的和长期的，而通过美元大幅度贬值来平衡美国的经常项目收支，可以把调整的负担从美国转移给其他国家。因此当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值。另外，美国为了刺激经济复苏，而实施过度宽松的货币政策和央行直接购买财政部发行国债的行为，必将导致全球美元流动性进一步泛滥，使美元购买力进一步下降，美元长期贬值趋势还将延续下去。因此尽管各国可以分担美国大规模的救市债，但依然要忍受美元长期贬值的压力。自2007年8月美国次贷危机全面爆发，至2008年12月，美元已对人民币贬值高达9.6%，若以1.9万亿美元的外汇储备计算，仅此汇率风险一项就高达1800亿美元。
（三）流动性风险
长期以来，我国的外汇储备结构存在期限错配问题。从我国投资于美元证券的结构可以看出，长期证券投资所占比重较大，相比较而言，短期投资所占比重不大。根据美国财政部公布的各国持有美国证券的资产组合显示，中国的长期债券投资占投资总的90%以上，而短期债券投资占证券投资总额的7%左右。而人民币贬值，引发了大量的国际资本流入，这些资本主要投资于国内的债券、股票等流动性较强的金融工具上。也就是说，中国把长期投资投到国外，却引入了大量的短期投资。期限错配把中国置于巨大的流动性风险面前，一旦资本外逃，东南亚金融危机就可能重演。
（四）投资收益损失风险
随着危机深化，美国政府已通过7000亿美元的救市计划，筹措如此巨大资金势必发行国债，而美国政府为吸引新的投资者必将提高新发国债收益率，这无疑导致已发行的国债市场价值下跌；另一方面，由于美国央行连续调低联邦基金利率，从2007年8月的5.75%降至0-0.25%的目标区内，国债收益率也随之下降。作为美国国债最大持有者的中国将面临双重资产缩水的冲击。
面对如此的风险，在这样的国际环境下，在我国外汇储备稳居世界第一且预计还会继续增长的情况下，如何通过外汇储备币种结构的调整来缓解美元贬值的汇率风险，是我国政府面临的迫切任务，也是我国外汇储备结构管理中亟待解决的问题。本文以下部分正是试图从外汇储备最优币种结构的角度来研究我国巨额外汇储备机构的管理问题。
三、关于外汇储备结构管理的研究
关于外汇储备结构管理问题，西方经济学起步较早。国际上很多学者已经提出了许多关于外汇储备币种结构确定的理论并建立了多种模型。传统的外汇储备币种结构选择理论有三个：第一个是马克维茨（Markowitz）资产组合理论，第二个是海勒—奈特模型，第三个是杜利模型。资产组合理论认为外汇储备的多元化投资组合问题，实际上是最优资产选择问题，因此，资产选择理论的基本原理，可以应用于外汇储备的结构管理。海勒—奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加入了对发展中国家外债状况的考虑，因此比海勒—奈特模型更为完善。但这三个理论在进行外汇储备币种优化配置时只从一个或几个方面来考察，具有一定的局限性。如果我们将所有影响外汇储备币种优化配置的因素综合起来考虑，则可以更为完善和有效地来管理外汇储备币种的分配。
四、从影响因素角度考虑我国外汇储备币种的选择
合理的外汇储备的币种构成应当是对风险和收益、一国的贸易结构、外债结构、外商投资来源结构以及汇率制度安排等多方面因素的综合考虑，根据安全性、流动性和盈利性的原则，进行经营运作而形成的结果。
（一）考虑风险和收益对储备货币币种权重的影响
在中央银行的实际管理中，必须兼顾各种储备货币的风险与收益。在汇率难以预测的情况下，通过储备货币的分散化来降低潜在的汇率风险，同时，在充分考虑风险的基础上，还必须考虑各储备货币的收益率，使储备资产的经营效率最大化，更好的实现外汇储备的保值增值。利用资产组合模型确定外汇储备最佳货币结构的方法，就是从风险与收益的角度。来确定储备货币币种的构成。
一般来说，风险与收益呈正比，风险越高，收益也应该越大。但在金融危机和国际经济环境中，也有些例外的情况。根据国际金融市场的数据，欧元和英镑无论从收益和风险来看都是最佳选择，英镑的收益是最高的，但风险却是最低的。欧元的收益次于英镑和美元，但它的风险远低于美元。所以单从风险和收益角度来看，选择欧元和英镑的组合最佳。
但是就目前我国的实际情况来看，美元是目前我国外汇储备中占比最大的资产，而且美元占世界外汇储备份额的60%以上，日元在全球外汇储备中的份额虽然持续下降，但平均维持在3%左右。因此，为了确保储备资产结构的多元化，我们应当适当增大美元和日元的占比。但由于目前美元长期有贬值的趋势，且美元利率的不断下调，其收益会下降，所以美元的占比不宜过大。
（二）考虑贸易结构对储备货币币种权重的影响
由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能更直接的与一国的进口地区构成有关，所以在考虑外汇储备货币币种构成时，一个重要因素就是考虑支付进口需要。根据商务部发布的2009年的进口统计数据推算，各主要储备货币所占份额的币种分别为：美元46%，日元21%，欧元12%以及英镑等其他货币21%。考虑到欧盟国家的经济贸易发展以及与我国的进出口关系，欧元必将在未来的进出口支付中发挥更大的作用，因此，我国的外汇储备中可以适当增大欧元储备占比。
（三）考虑外债结构对储备货币币种权重的影响
对于背负外债的国家而言，外汇储备的重要职能还体现在保证按时支付外债本息上。当外债的货币结构与外汇储备的货币结构之间不匹配程度很大时，则在偿付外债本息时就要进行大量频繁的货币兑换，这就带来了巨大的交易成本。改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，巨大的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此，从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种兑换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。长期以来我国外债涉及的币种主要集中于美元、日元和欧元，其中美元、日元所占比重较大，两者共占外债总额的80%左右。从最近几年的我国外债币种构成来看，美元占70%左右，日元占10%左右，欧元占8%左右，其他币种包括特别提款权、港元等，合计占比12%左右。由于港元债务可并入美元，所以可以适当扩大美元储备的占比。
（四）考虑外商直接投资来源结构对储备货币币种权重的影响
外商直接投资与外汇储备联系紧密。近年来，外商直接投资不仅从资本与金融项目影响我国外汇储备，而且通过进出口从经常项目影响外汇储备。20世纪90年代以来，外商直接投资对我国外汇储备增量的贡献度日益增大。随着外商直接投资的存量不断增大，其利润回流所需外汇储备也逐渐增加。因此，储备货币的币种要于外商直接投资利润回流所需币种大体一致。
2001-2009年，我国实际利用外资国家和地区主要有中国香港、维京群岛、美国、日本、英国、欧盟、韩国、中国台湾、开曼等。这些国家和地区的利润回流主要使用美元、欧元、英镑和日元，根据他们的币种，美元占比依然是最大的，占比70%左右，其次是欧元和日元，最后是英镑和其他货币。
（五）考虑汇率制度对储备货币币种权重的影响
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率形成机制。与单一盯住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币可以更全面的反映人民币对主要货币的变化，有利于较好的应对美元不稳定所带来的影响，降低人民币多边汇率的波动。我国不会公布这个货币篮子的全部组成货币和权重，但是篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。此外，由于新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国与我国的贸易占比也较大，他们的货币对人民币汇率也很重要。由此可见，这种汇率制度的安排将会降低美元在外汇储备中的占比份额，而相应的增加其他货币，使得我国外汇储备币种更加多元化，更适合我国经济发展的需要。
五、外汇储备币种结构调整建议
基于以上的分析，本文对我国未来的币种结构调整提出以下建议。
（一）逐步降低美元在外汇储备中的占比
受美国次贷危机的影响，美国经济至今还未完全走出来，为了刺激经济的增长，美国采取了下调利率等一系列的措施。这些措施或直接或间接的导致了美元对非美元货币不断贬值。虽然在此期间美元指数偶有反弹，也只是短暂的现象。从中长期来看，支持美元走强的基本因素较弱。如果美元走软，大宗商品价格上涨，美元资产的实际购买力将下降，同样数量的美元资产能够购买的实物资产在减少，我国外汇储备将面临缩水的风险。而我国目前外汇储备中有70%的资产是美元，因此坚持美元势在必行。
但是，鉴于我国目前的外汇储备数量巨大，货币结构调整应当采用渐进的方式。这不仅有利于全球经济稳定，而且有利于我国外汇储备价值的稳定。如果迅速将美元储备转化成欧元储备，将导致美元储备的贴现值下降，欧元储备增加导致的外汇储备账面价值增加能否抵消继续持有的美元储备账面价值减少就会成为疑问。
（二）适当增加欧元在外汇储备中所占比重
目前，欧元已经成为世界第二大国际货币，尤其是发展中国家持有欧元的比重在不断增大。同时欧元已取代美国成为国际债券市场上的主导货币。因此增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重是我国外汇储备资产多元化的必然选择。
作为一个经济高速发展的发展中大国，我国近年来与欧盟经济、贸易和金融业的合作日益密切，欧元的诞生对我国的经济发展产生了重要的影响。2008年欧盟是我国第一大贸易伙伴、第一大出口市场和第二大进口市场，欧盟作为我国重要的贸易合作伙伴。为了进一步促进中欧贸易关系的发展，提高欧元在我国外汇储备中的比重也是必然。
（三）积极推进人民币的国际化进程
人民币国际化是最终解决中国外汇储备问题的长期战略。人民币国际化不仅可以获得铸币税，降低交易成本和汇率风险；更重要的是可以降低持有储备的规模，有利于避免因外汇储备缩水遭受巨额损失。因此，随着中国经济的崛起，采取相应的战略逐步让人民币融入到国际储备货币体系中去，打破现在美元、欧元主导下的西方世界的储备货币格局，建立多级的储备货币体系，是我们应当追求的、也是可以实现的。
总之，应看到影响外汇储备货币组合的因素是不断变化的。因此外汇储备货币的币种构成也不是一成不变的，要用动态的眼光看待币种组合问题，不能用事先设定的各种货币占比作为币种组合管理的目标。
参考文献：
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