PPP模式下项目收益类债券的运作与展望

摘要：PPP模式是当前较为热门的项目经营管理模式，项目融资是PPP模式中关键的一环。本文分析了项目收益类债券在PPP模式下的适用性，从项目公司的设立、付费机制的形成以及债券的交易结构设计三方面阐述了PPP模式下项目收益类债券的运作机制，并对项目收益类债券的市场发展进行了展望，最后提出了相关建议。

关键词：项目融资;PPP模式;项目收益类债券;付费机制

一、PPP模式推出的背景与实施进程

目前，我国经济已经进入“新常态”，经济增速逐步回归，产业结构不断优化。但与此同时，我国经济也面临着一系列问题，诸如财政收入增速放缓、政府债务高企、市政基建资金缺口巨大等。在此背景下，有必要寻找一种项目管理及融资模式，缓解政府财政压力，支持市政基建，服务于“稳增长”和“促投资”的要求，而PPP模式正好顺应了这种需求。

PPP模式即政府和社会资本合作模式，在国外被广泛运用于公共基础设施和大型工程项目建设领域。从本质上讲，PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，旨在吸引社会资本参与市政基建，缓解政府财政压力和盘活社会资本存量。

在我国，PPP模式早已有所应用，如北京地铁4号线、国家体育场(鸟巢)都是运用PPP模式建设的。PPP模式得到政策层面的关注，最早是在2014年“两会”期间通过的《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》中，报告提出要推广PPP模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等的投资和运营。而PPP模式真正引起社会关注，是在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，提出要在具有一定收益的市政基建领域推广应用PPP模式。此后，财政部、国家发改委分别针对PPP模式的推广和操作出台了相关文件。

二、PPP模式与项目收益类债券相辅相成

(一)项目收益类债券概况及其在我国的应用

目前，我国的项目收益类债券主要包括两种，分别是由国家发改委主管的项目收益债券和由中国银行间市场交易商协会主管的项目收益票据。从本质上讲，项目收益债券和项目收益票据同根同源，在实践中两个品种均已有相关案例(见表1)。

项目收益债券是指以项目的未来收益为支撑进行发债融资。根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。而项目收益债券的定义也类似，指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

由此可见，与传统的企业/公司债券相比较，项目收益类债券最大的特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是主要取决于项目主体的资信水平。

(二)项目收益类债券是推广PPP模式的重要抓手

在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPP模式将成为我国未来市政基建的主要手段。市政基建的投资需求巨大，周期较长，PPP模式建立后，后续融资需求巨大。但是，在PPP模式下，承担项目建设运营的项目公司，通常存在资产规模小、资质不强等问题，融资能力相对较差，这往往会导致PPP模式在实际推广中“叫好不叫座”。

而项目收益类债券以项目未来的现金流为偿债来源，不依赖于项目公司的资质，这就意味着项目收益类债券的发行规模、融资成本等不取决于项目公司而依赖于项目本身，或者说即使项目公司的资质较差而项目本身的盈利前景较好，仍然可以较大规模、较低成本发行项目收益类债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益类债券在很大程度上解决了PPP模式下项目公司融资能力不强所带来的问题，可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金，是PPP模式下市政项目融资的重要抓手和突破口。

(三)PPP模式是项目收益类债券应用的重要载体

项目收益类债券是推广PPP模式的重要抓手，从功能角度讲，项目收益类债券是一种融资方式，要求依托于特定载体。着眼于中国未来的市政基建，PPP模式或者说PPP模式下的项目公司，将会扮演特定载体这个角色。

从当前国家出台的相关政策文件看，在应用项目收益类债券过程中，PPP模式的载体角色也十分突出。例如，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，就明确提出基于PPP模式下的“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”;在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，也明确提出鼓励特许经营项目公司通过发行项目收益债券、项目收益票据等来融资，而这里特许经营项目公司正是PPP模式下的项目公司。

综上所述，PPP是一种管理模式，而项目收益类债券是一种融资手段，其中项目收益类债券可为PPP模式下的项目公司提供融资途径，解决PPP模式的融资困境，促进PPP模式的推广和落地;PPP模式可为项目收益类债券的应用提供载体和平台，使项目收益类债券的应用领域更加广阔。因此，PPP模式和项目收益类债券相互支持，两者相辅相成。

三、PPP模式与项目收益类债券的对接

(一)政府与社会资本方共同出资设立项目公司

PPP模式下的项目公司设立，在很大程度上取决于PPP的合作方式。从国外实践经验看，PPP主要有三种合作方式，每一种方式具有各自的风险分担机制，并且对应特定的项目公司组建形式(见表2)。

就三种合作方式而言，最适合我国国情的应属特许经营模式，即由政府部门和社会部门共同出资设立项目公司。这样一方面可以分散风险，将部分风险从政府部门转移至社会部门;另一方面可以吸纳社会资本，缓解政府财政压力，盘活社会存量资本，提高资本使用效率;同时，项目公司含有国有股权，在一定程度上拥有政府支持，有利于项目公司融资。

在实践中，尽管财政部、国家发改委均没有就PPP的合作模式做出严格限定，但从现有的政策文件看，当前我国重点推广的PPP模式也是特许经营模式。在财政部印发的《政府和社会资本合作模式操作指南(试行)》中，重点强调了四种特许经营模式，分别是BOT、BOO、TOT和ROT。需要强调的是，根据《PPP项目合同指南(试行)》，政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。