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DDR凭借基金投资平台的股权融资能力支持了规模的扩张,并缔造了持续10年以上的优异股东回报.经验数据显示,规模效应确实能够使商业地产企业的净租金回报率提升2-3个百分点.但规模效应不是全部,随着宏观周期的转向,资金成本的上升和抵押物的贬值暴露了潜在的风险敞口,激进扩张的企业仍将面临破产威胁.因此,无论在任何市场上,驾御周期的能力对于商业地产企业来说都是最重要的.
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Developers Diversified Realty（DDR）于1965年成立,是全美第二大社区商业中心型REITs公司,旗下物业大多为营业面积在25万-100万平方英尺之间的开放式社区商业中心.这些商业中心通常由2-3家大型连锁超市、折扣店充当主力租户（如沃尔玛、Target、Kohl's、家得宝等）,再由2-3家中型的全国连锁企业充当次主力租户（如百思买、Bed Bath & Beyond、TJ Maxx等）,在此基础上,引入其他提供日常生活必需品的零售商,以满足附近居民的生活需求.
DDR相信,随着美国“双职工”家庭占比的提升,越来越多的消费者更加关注购物的便利性,而开放式社区商业中心在提供与自然融合的购物环境的同时,也满足了人们对于购物便利性的追求.随着开放式商业中心的回归,一些品牌企业也开始将门店从传统购物中心拓展至开放式社区商业中心,而DDR等商业地产投资公司则从业态的更替中获得了新的成长空间.
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在把握业态发展趋势的同时,DDR十分看重规模效应,不断扩张物业数量,积极充当行业整合者.尤其是在流动性相对充裕的2003-2007年,DDR及旗下基金投资平台先后以11亿美元收购了JDN公司（2003年）、以23亿美元收购了Benderson公司（2004年）、以11.5亿美元收购了Caribbean Property Group位于波多黎各的多处商业中心（2004年）、以4亿美元收购了零售商Mervyn's的37处门店（2005年）、以62亿美元收购了Inland Retail Real Estate Trust（IRREI）（2007年）,这一时期的对外净投资总额达到134亿美元,合计收购了625家社区商业中心,使旗下社区商业中心总数从291处增长到710处.DDR是如何完成这一扩张过程的?
基金平台支撑下的规模扩张
规模的扩张要求金融的支持,而DDR一贯奉行“资本为王”的策略,早在1995年它就成立了第一只私募形式的商业地产基金.2003年,为支持新一轮的收购扩张,DDR又发起设立了3只基金,包括与澳大利亚麦格理银行合资的Macquire DDR Trust（初始投资额7.3亿美元,DDR占14.5%份额）、与科威特主权基金合资成立的DDR Markaz LLC（初始投资额2亿美元,DDR占20%份额）、与Coventry Real Estate Advisors合资成立的Coventry Real Estate Fund II（初始投资额4亿美元,DDR占20%份额）,其当年16.5亿美元的净投资额中,5.7亿美元来自基金平台的支持.
2004年,公司进一步扩大了与科威特主权基金和保险公司Prudential的合作平台,分
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2005年,DDR又与Macquire DDR Trust合作以4亿美元收购了零售商Mervyn's旗下的37处门店,并将总值4.9亿美元的收购资产转移给旗下基金.
2007年,DDR再下一城,以62亿美元总价收购了地产公司Inland Retail Real Estate Trust, Inc.（IRREI）的全部股权,收购完成后为消化资产负担、缓解资金压力,公司与加州教师养老基金达成协议,成立合资基金DDR Domestic Retail Fund（DDR占15%份额）,该基金以30亿美元总价收购IRREI组合中的66处物业,收购完成后,DDR将作为基金管理人继续运营全部物业,并收取管理费和10%以上超额收益部分的20%业绩提成.
综上,2003-2007年DDR累计通过自身投资平台和基金投资平台净投资支出134亿美元,其中由DDR收购后再转卖给旗下基金的资产净值39亿美元,由基金直接参与收购的资产净值33亿美元.截至2007年底,DDR旗下基金可投资产规模已达到113亿美元,其中,10亿美元以上的基金就有4只,Macquire DDR Trust的投资规模也从最初的7亿美元增长到28亿美元,Coventry II则从4亿美元增长到18亿美元（表1）.
在借助私募基金完成收购扩张的同时,DDR也利用自有资金进行新建物业的开发.作为一个以开发起家的商业地产公司,DDR一直十分强调自己的物业开发能力,并不断扩张土地储备—到金融海啸前,公司土地储备规模已达到2000块地.
自主开发的好处是土地成本较低,在当时的市场估值下（资本化率不到8%）,预期开发项目的无杠杆投资回报率可以达到11%以上,较收购项目的初始回报率高3-5个百分点,从而能够贡献丰厚的超额收益.但自主开发的风险也更高,因为企业要承受开发和培育阶段的负现金流压力,尤其是在经济低谷中,招租变得更加困难.而负现金流的时间越长,完成项目的资金压力就越大.不过,在流动性相对宽松的市场环境下,开发项目的融资成本很低,超额收益的诱惑仍是难以抵挡的.2005年,DDR在建项目总投资额已达15亿美元,2006年公司又规划了总投资额35亿美元的在建、新建项目,到2007年底仍有17个在建项目和总投资额10亿美元的筹建项目,以及近2000块待开发土地.
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私募基金支持的收购扩张和自有资金支持的新建扩张推动了DDR规模的快速膨胀,旗下拥有及运营的商业中心从1997年的123处增长到2007年的710处,年均增长19%.其中,透过基金平台持有的商业中心从13处增长到357处,年均增长39%；总营业面积则从1997年的3300万平方英尺增长到2007年的1.48亿平方英尺,年均增长16%（图1）.与此同时,公司的表内资产总额从1997年的14亿美元增长到2007年的91亿美元,年均增长21%,而表外基金平台的资产总额则从6亿美元增长到89亿美元,年均增长30%.到2007年底,公司旗下710处社区商业中心中,357处通过投资基金平台持有,总营业面积1.5亿平方英尺,另有1600块待开发土地,合并报表的投资物业总额90亿美元,基金可投资产规模113亿美元,表外资产规模90亿美元（图2）.
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