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摘 要 ：本文就国内外股权集中度、股权流通性与公司绩效的理论与实证研究成果进行综述,同时,结合我国股权分置改革政策对相关研究进行文献综述,以期为该领域的进一步研究提供有益的线索.

关 键 词 ：股权集中度；股权流通性；公司绩效；股权分置改革

中图分类号：F420　文献标识码：A　文章编号：1672－3309(2009)03－0030－04

股权结构与绩效的关系研究一直以来是公司治理领域的一项重要内容.国内外的学者对此方面都展开了深入的研究.然而至今尚无一致的结论.我国股权分置改革政策的实施从根本上影响了股权结构的两方面即股权集中度、股权流通性.因此,本文就国内外关于股权集中度、股权流通性与绩效的理论和实证研究成果进行综述.以期为该领域的进一步研究提供有益的线索.

一、国外文献综述

西方上市公司股权结构相对简单,尤其是在股份流动性上限制较少,国外对上市公司股权结构及其对公司效率或价值的影响的研究一般集中在股权集中度对上市公司的影响上.迄今为止,绝大多数的研究结论认为：适度的股权集中有利于公司治理和公司绩效,责任大股东的存在能够对经理人进行有效的监督.从而较好地解决委托代理问题.也有少数研究得出相反结论,认为股权结构是内生的,与公司治理和绩效无关.

(一)股权集中度与公司经营绩效有关论

施而弗和维施尼最早指出,股价上涨带来的财富能够促使大股东积极收集信息并监督管理层,而且大股东在某些情况下直接参与经营管理.解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题.因而,股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能力和市场表现.Claessens(1997)对捷克上市公司的研究表明,股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性.Lins在1999年对18个新兴市场国家和地区的企业的股权结构进行了实证研究,结果表明,新兴市场普遍具有股权集中的特点(除了中国台湾和韩国),而且随着大股东控制权和现金流量索取权的增加,公司价值呈上升趋势,特别是在大股东处于绝对控股地位的情况下,公司价值明显优于其他公司.Bethel&Liebeskind(1998)认为,当一个活跃的投资者购人大额股份之后,该公司的业绩出现改善.Perderson&Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司认为,公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关.Gillan&Starks(2003)认为,在转轨经济国家里,由于历史和制度等原因,法律对股东利益的保护不力,而大型机构持股对于公司治理具有特别重要的意义.

(二)股权集中度与公司经营绩效无关论

Harold Demsetz(1983)认为,股权结构是反映股东影响力的内生决策结果,股权结构分散或者集中是股东基于其利益最大化的决策结果,因此,在股权结构变化与公司业绩变化之间应当不存在系统性的关系.Demsetz&Lehn(1985)以1980年511家美国大型公司为样本,采用会计收益率对各种股权集中度进行回归,发现股权集中度与公司经营业绩指标及会计指标(净资产收益率)之间不存在显著的相关性.Holder－ness&Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司f最大股东持股比例小于20％)业绩的比较,发现它们的托宾Q值和会计利润率没有显著的差别.因而.认为公司的股权集中度与公司业绩之间无相关关系.尤其是在西方成熟资本市场上,保护投资者权益的法律和经理人市场比较完善、有效.很难区分股权结构在企业价值变化中的作用.Morck,Shleifer&Vishny(1988)在不考虑内生性的情况下.以1980年《财富》500强中的371家公司为样本,以托宾Q值作为公司业绩指标进行了实证分析发现,股权结构与会计利润率和托宾Q值之间均不存在显著线型相关性.Demsetz&Villalonga(2001)认为,股权结构不论是分散还是集中,都指向股东报酬最大化,并且是市场力量相互作用的内生结果.内部信息和公司绩效的补偿效应使得公司绩效会对股权结构产生一定影响：分散的股权可能使职业经理人更容易转移公司资源服务于私利.从而恶化委托代理问题,但是股权结构分散对于公司价值也有其有价值的一面.关键在于两者的综合效果.

二、国内文献综述

由于历史原因,我国上市公司的股权结构极为复杂,既有国有股、法人股、内部职工股和转配股等非流通股.又有A股、B股、H股、N股和S股等可流通股份.而且不同的流通股份处于相互分割的状态.这是我国上市公司股权结构与国外上市公司股权结构的主要区别.本文将分别从股权集中度和流通股对公司经营绩效的影响几方面文献进行回顾.

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(一)股权集中度与经营绩效研究现状

1.股权集中度与经营绩效正相关

苑德军、郭春丽(2005)认为,仅在法人为第一大股东的上市公司中,股权集中度与公司价值之间存在既符合理论假说又能解释现实情况的倒U型曲线关系,负债和公司成长性对公司价值的正影响也才可以显现出来,且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高；徐莉萍、辛宇、陈工盂(2006)考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响认为,股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系；杨汉明(2006)以2004年我国A股上市公司为对象,探讨股权结构与综合业绩的关系后认为,公司业绩与股权集中度正相关；许慧(2006)利用联立方程回归分析发现企业的业绩越好,企业的股权集中度越高；流通股比例越高,股权集中度越低.企业股权越集中反而会影响企业业绩的下降,股权集中度过高和国有股“一股独大”都会制约企业的业绩.

2.股权集中度与经营绩效负相关

白重恩等(2005)的研究结论却是第一大股东持股比例与公司价值负相关,而且二者是呈U型而不是倒U型关系.同时,股权制衡对公司价值有正向影响.胡洁、胡颖(2006)通过回归方法也得出,总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响,但不显著.杨德勇、曹永霞(2007)对境内上市的5家商业银行研究发现：第一大股东的持股比例与银行绩效显著负相关,前五大股东及前十大股东的持股比例与银行绩效均显著正相关.

3.股权集中度与经营绩效U型关系

谭晶荣、王谦(2005)利用67家民营上市公司作为样本.研究结果表明.股权集中度与公司业绩存在三次方关系；张兆国、张庆(2006)也得出公司绩效与股权集中度的倒U型关系的结论.

4.股权集中度与经营绩效无关

刘任帆、于增彪(2004)对冶金、医药、机械与IT4个行业进行的实证研究发现,股权集中度与经营绩效的关系随行业不同有明显差异.

总的来说,以往理论研究和实证研究都得出了股 权集中度对公司价值既可能产生正影响、也可能产生负影响的结论,说明二者之间的关系是一个复杂的实证问题.我国学者得出了股权集中度与公司价值之间呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论,与资本市场环境、样本选取和变量度量有关.我国的资本市场处于发展初期,规范化水平不高.股票发行制度、交易制度和市场监管制度还处在不断的演进与完善过程之中,而任何一项制度的变化.都可能影响与股权结构和公司价值有关的因素,从而对两者之间的关系产生影响.就样本选取来说,受经济景气、宏观政策环境、市场经营环境和政府监管部门监管力度差异的影响.不同时期上市的公司在公司治理和经营业绩方面的差别很大,选取上市时间不同的样本可能得到不同的结论.此外.在研究变量的度量上也存在很大的差别.衡量股权集中度的指标有第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例等,衡量公司价值的指标有每股收益、净资产收益率、总净资产收益率、市净率、主营业务利润率、托宾0值等,变量度量方法的差异自然影响研究结论.

(二)股权流通性与经营绩效研究现状

在我国上市公司的股权结构中,存在流通股和非流通股之分,这是我国证券市场区别于国外证券市场的一个显著特点.也是学者们关注的一个方面.股权流通性与经营绩效的关系研究没有现成的国外文献可以查,以往的研究也是结论各异.

1.流通A股比例与经营绩效正相关

周业安(1999)认为,流通A股比例与净资产收益率之间显著正相关；陈晓、江东(2000)在对3个行业的数据进行分析后也指出,流通A股对公司经营业绩有正面影响；刘国亮、王加胜(2000)以净资产收益率、总资产收益率的每股收益为解释变量进行实证研究,流通A股对公司绩效有正面影响.

2.流通A股比例与经营绩效负相关

杨德勇、曹永霞(2007)对境内上市的5家商业银行研究发现：流通股比例与上市商业银行绩效负相关；孙菊生、李小俊(2006)利用深圳证券交易所上市公司数据得出以下结论：流通股其持股比重与公司绩效呈显著的负相关；张兆国、张庆(2006)也得出了上述结论.

3.流通股持股比例与经营绩效U型关系

胡洁、胡颖(2006)的实证分析发现：只有流通股持股比例与公司绩效成显著的U型关系.

4,流通A股比例与经营绩效无关

姜秀华(2003)以沪深两市287家上市公司1995－1999年共5年的观察值为样本数据,通过实证分析发现：流通A股比例、外资股比例与公司业绩无明显相关性；刘任帆、于增彪(2004)对来自冶金、医药、机械与IT4个行业进行了实证研究,发现流通A股比例与经营绩效的关系随行业不同有明显差异.

上述研究仅集中于流通股比例与业绩的横向研究.采用横截面数据进行业绩分析,样本时间跨度不大：股权流通性的差别对股东行为的影响进而影响公司业绩没有给予足够的关注,同时分析流通股比例的变化动态分析与业绩关系的研究匮乏.

(三)目前股权分置改革对公司经营绩效的影响研究现状

股权分置改革问题由于是中国特有的现象,我国针对股改对经营绩效影响的研究还是不多且不够深入,大多文章主要集中在股改的市场反应研究及其股价问题研究.

三、小结

通过对以往研究的回顾,可以了解到以下几个方面：

1、国外学者主要是研究股权集中度即研究股权分布状态,以及由此造成的股权的分散和集中对公司绩效的影响,在理论和实证方面都取得了丰硕的成果.笔者认为,尽管国外的上述研究取得了很大的进展.但其研究方法还存在一定的局限性.这主要表现在两个方面：一是单纯使用横截面数据进行静态分析,未考虑结合股权集中度随时间变动对绩效影响的动态分析.对上市公司股权集中度的研究可分为3个层次,即股权集中度形成原因、股权集中度变动方向和股