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摘 要 ：国际金融危机之后,对金融危机风险监测预警体系的研究开始盛行.本文首先综述了风险监测预警研究的计量方法,包括FR模型、KLR模型,以及基于上述模型的研究进展和基于计量方法的研究进展.其次,根据上述研究,对构建我国国际收支风险监测预警体系提出了建议.
关 键 词 ：风险监测；预警体系；国际收支
Abstract：After the international financial crisis,the research on risk monitor and early-warning system of financial crisis developed rapidly. Firstly,this paper analyzed the econometric method of risk monitor and early-warning system,including FR model,KLR model and other models which based on basic model and new mathematical and econometric method. Secondly, based on above research,we put forward some suggestion on BOP risk monitor and early-warning system of China.
Key Words：risk monitor,early-warning system,balance of payments
中图分类号：F830.7文献标识码： A文章编号：1674-2265（2011）08-0022-05
国际金融危机之后,对金融危机风险监测预警体系的研究开始盛行,不仅包括国际货币基金组织（IMF）等国际机构,而且还包括不少国际知名大学和研究机构.这些研究的主要特点包括：一是影响因素非常复杂,除了本国国际收支和金融体系等基本面的原因之外,任何外在扰动和冲击都会影响国际货币金融市场的信心和预期.二是监测预警十分困难,对于学术研究和政策制定而言,预测货币危机、金融危机和投机资本的流向是异常困难的,但为了尽可能对之前的征兆做出分析,就需要对可能出现的风险采取监测和预警措施.本文整理了近年来风险监测预警研究的主要文献,对风险监测预警研究情况和计量方法进行综述,以期对构建我国国际收支风险监测预警有一定启示.
一、风险监测预警研究综述
关于危机监测预警体系的研究,主要可以分为两大研究方向：一是弗兰克尔和罗斯（1996）的Probit概率模型；二是卡明斯基、利松多和莱因哈特（1998）的指标信号模型.二十世纪90年代末,随着计算机的运用,新的数学和计量方法也被应用于货币危机、跨境资本流动风险监测预警体系研究中.
(一)风险监测预警基础模型
FR模型：弗兰克尔和罗斯（1996）把货币危机定义为一年内某国货币相对于美元贬值25%并且与上一年相比贬值的速度高于10%,同时用1、0分别表示“已发生货币危机”和“未发生货币危机”两种状态.根据105个新兴市场国家1971―1992年的年度数据,选定货币危机的潜在指数,通过使用单位概率模型及单位对数模型,由回归系数显示指数的权重.研究证实,在模型中国内信贷增长率、汇率的高估、国际利率水平、外商直接投资、优惠债务及公共债务占外债总额比重等指标的统计检验最为显著.货币危机与全球利率上升、实际汇率升值及外商直接投资的流入下降有关.而短期外债、优惠债务及公共债务占外债总额比重的提高会增加下一年度货币危机发生的概率.
KLR模型：卡明斯基、利松多和莱因哈特（1998）提出了三个可选方案对各个指标预测货币危机的有效性进行排序.他们选取15个工业化国家和发展中国家1970―1995年间的数据作为研究对象,先计算当指标发出信号时货币危机发生的条件概率,再分析第一个信号发出时间与货币危机发生时的时间间隔平均值以及货币危机发生之前信号的持续性,对期间75起货币危机和26起银行危机进行了系统的比较研究.研究显示,超过80%的银行危机发生之前都出现过股票市场的衰退和大调整；95%的案例在24个月中出现贸易条件大幅恶化现象,实际汇率均有明显的升值.在二十世纪80年代,货币危机和银行危机之间的联系越来越紧密.银行危机往往在先,可以预示货币危机,而货币危机又反过来加深银行危机.在所研究的银行危机中,有一半以上在三年内出现了货币危机,约有1/4的银行危机在货币危机之前一年或不到一年内爆发.货币危机和银行危机都以经济衰退为先导,但又源于经济过热、信贷过度扩张、资本内流以及汇率高估等.此外,模型还对最优阈值进行了探讨,认为最优阈值是通过搜索一大批阈值,然后根据调整后最小的噪音信号比进行取值.由于每个预警指标只能反映某个部门某个方面的问题,综合每个预警指标来反映整个宏观经济体系的脆弱性,一个直接的方法就是在特定月份记录不同经济部门发出的信号个数.对于每个预警指标来讲,调整后的噪音信号比反映了预警功能：噪音信号比越小,预警功能越强.
(二)风险监测预警基于基础模型的发展
综观近年来货币危机风险监测预警研究的发展成果,近半数的研究使用了FR模型或KLR模型标准方法中的一种,这些模型通过对货币危机的不同定义、一系列新指标选择和对指标的备选变换,对不同国家发生货币危机的可能性和隐藏的风险进行监测预警.
伯格和帕蒂略（1999）在KLR模型的基础上,增加了货币供应量M2对储备的比例和经常账户对GDP的比例两个新指标,以观察亚洲金融危机是否能被预测到.他们将这个预测表现与三个备选的以Probit为基础的模型进行比较,发现用未转换过变量的Probit模型在样本外预测亚洲金融危机的效果比以信号为基础的Probit模型和分段线性的Probit模型更好.分段线性Probit模型在样本内比KLR模型效果更好,但是样本外预测效果不好.
卡明、辛德勒和塞缪尔（2001）定义5个国内指标、4个国外头寸指标和3个国外冲击指标来研究国内和国外因素在造成货币危机中的相对影响,并用Probit模型对26个新兴市场国家1981―1999年的年度数据进行验证.模型将概率变化分解为受国内因素影响和受国外因素影响两部分,结果发现国内因素仍是货币危机脆弱性的主要决定因素,但国外因素往往在靠近货币危机边缘时促使国家更脆弱.
卡尔马扎、里奇和萨尔加多（2000）研究了贸易和金融联系在货币危机国家间传播中的作用.他们以货币危机导致的价格效应和收入效应为基础,构建了一个新的贸易联系测度,发现以普通信贷渠道形式存在的金融联系显著增加了传播的概率,当贸易联系测度与经常账户叠加时,效应显著,表明对已经显示脆弱外部形势的国家,贸易有外溢效应.
比西埃和马尔德（1999）研究了政治不稳定对货币危机的深度效应.他们以四个政治不稳定测度补充了传统研究对拉美和亚洲金融危机的截面数据分析,这些测度包括在司法和统治联盟方面的两个脆弱性测度,一个选举不确定性测度和一个选举日期的虚拟变量.研究发现,前两个测度显著性不强,而后两个测度显著且稳健.此外,国际货币基金组织支持项目的增加会降低货币危机的深度.
马尔德、佩雷利和罗沙（2002）将公司资产负债表作为以债权人和股东权利指标,纳入模型分析中.研究发现,高杠杆和短债期限增加了货币危机的概率和深度.在银行对公司的信贷增加时,这些基于资产负债表的指标所受的影响更大,表明公司脆弱性通过银行部门得到传播,股东权利也对货币危机有很大的影响.
韦勒（2001）比较了金融开放前后多个指标的平均值,对前后的子样本分别进行Logit回归,发现这两个时期的回归结果存在显著差别.对脆弱性指标变化的敏感性在开放后显著增加,尤其是对储备、短期贷款及实际价值的高估.
格里尔（2001）通过对1997年25个国家的截面数据分析,发现控制其他因素后,钉住汇率国家比没有钉住汇率国家的货币贬值幅度更大,钉住汇率国家同时具有更低的股市回报.
库瓦克（2000）通过对7个亚洲国家1995―1997年的截面数据进行回归,研究国外因素及金融脆弱性在亚洲金融危机中所起的作用,发现Libor利率和不良贷款率对外汇市场压力指数的解释作用显著,不良贷款率可以通过公司部门债务权益比反映.货币危机指数与Libor利率、公司债务权益比指标显著相关.
布吕格曼和林内（2000）分析了指标方法是否可以用来研究转型经济体.在评估转型经济体的通常指标外,他们分析了资本外逃风险指标和银行部门脆弱性指标,发现标准的宏观经济变量,尤其是逐渐减少的储备,价值高估的汇率及高涨的预算赤字,对转型经济体影响较大,但银行部门存贷比和存款额占GDP的比重,也具有预测能力.
(三)风险监测预警基于数学和计量方法的发展
二十世纪90年代末,随着计算机的运用,新的数学和计量方法被广泛应用于货币危机、跨境资本流动风险监测预警体系研究之中.
纳格和米特拉（1999）用人工神经元网络（ANN）来构造货币危机风险监测预警系统,并利用印度尼西亚、马来西亚和泰国1980―1998年的数据,将预警系统与KLR模型的结果进行比较分析.在使用16个指标对各国的数据进行分析的过程中,发现不同的指标在不同国家中有显著差异.同时,他们对每一个国家建立了不同的ANN模型,并用基因算法来解模型.但是,由于受所用的转换函数或用来解基因算法参数的影响,模型的预测结果显示货币危机发生概率接近80%,结果有待进一步评估.
柯林斯（2001）用一个潜在变量临界值模型来研究货币危机的临界值,潜在变量被假设为服从有漂移项的布朗运动,假设当一些不可观测的变量越过临界值时,货币危机就发生了.在给定漂移项、与临界值距离及布朗运动方差的条件下,货币危机发生概率满足高斯分布.距离与漂移项被模型化为5个标准指标线性函数：价值高估、经常账户与GDP比率、影响与临界值距离的储备和短期债务、出口和影响漂移项的储备增长.通过分析25个新兴市场国家1985―1988年的月度数据,发现短期债务变化会影响距离项,而储备增长则影响漂移项.
弗拉（2000）的预警系统使用连续货币危机指数,将货币危机指数模型化为两个正态分布的混合抽样,每个分布的均值和波动性被模型化为多个指标的函数.研究发现,通货膨胀、价值高估和储备损失是脆弱性的最重要决定因素,但相当大幅度的汇率变化、储备恶化及波动性本身也是将来脆弱性的显著预测指标.
克拉科什卡（2001）通过构建投机压力指数,来分析4个转型国家的脆弱性.研究发现,经常账户与外商直接投资之间的差额是货币危机脆弱性的最显著预测指标；在所有情况下,如果这个差额超过GDP的5%,就可能爆发货币危机.价值高估及欧盟经济增长放缓也是脆弱性的显著预测指标.
布鲁卡特和库代尔（2000）利用费雪判别式分析货币危机,分析基于一系列预测变量信息,将因变量分为k个给定的状态.研究中,他们以34个潜在指标为基础,通过分析最终确定储备对M2和负债的比率、短期债务对所有债务的比率、实际价值高估、通货膨胀及地区性传播6个指标,基于这些指标的判别式模型解释能力较强.
霍金斯和克劳（2000）通过将各种国外及银行部门脆弱性指标转换成离散分数,分数越高意味越大的脆弱性,来分析银行危机.类似的转换也被用来计算投机性压力本身,指标为储备变化、实际利率变化和3个月及12个月期限的汇率变化.
高希（2002）通过附加5个标准宏观经济指标及两个公司负债率指标,并利用二元递归树的方法来探讨这些变量之间的交互作用,来研究至少造成GDP增速下降3%―5%的深度货币危机.首先,以最小化概率来确定每个指标的临界值；然后用最高的指标临界值将样本分为两个“分支”,并重复这两个步骤来构建子分支.研究发现,具有薄弱公共部门的国家更可能发生货币危机,具有交叉公共部门和具有超过占GDP2.6%经常账户赤字的国家,相比其他国家更脆弱.
阿波泰克尔和巴泰勒米（2001）的模型基于对5个“基本头寸”图的评估,这些散点图用来描述一个国家经济的特定方面.他们将危机定义为实际汇率在1个季度中上升20%,2个季度中上升30%,3至6个季度中上升40%,并利用基因算法来识别基本头寸图中的象限是否与支付危机、流动性危机、汇率危机及周期性发展危机高度相关.基因算法提供了一系列与危机相联系的条件,且脆弱性以特定时点所满足条件的个数来衡量.研究发现,墨西哥从1994年开始表现出周期性危机的脆弱性,1997年的泰国也找到类似的结果.
二、对我国国际收支风险监测预警的启示
国际收支持续逆差、资本大量流出,会对我国经济造成严重冲击,而近年来国际收支持续大额顺差,也反映了国内经济结构不合理、发展不均衡的问题,从长远看不利于经济的自主平稳增长,达不到全面协调可持续的经济社会发展目标.因此,借鉴国际收支风险监测预警研究的主要方法,构建我国国际收支风险监测预警体系成为需要重点研究的问题.
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(一)基本思路
1. 建立一个兼顾国内外实体经济和虚拟经济运行状况的国际收支双向监测预警体系.首先,按照外汇资金流出流入均衡管理的原则,不仅关注国际收支逆转、资本大量流出的风险,而且对国际收支大额顺差、国际资本持续流入状况也加以监测,逐步形
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