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中报概览：趋势及关注点

今年的上市公司盈利经历了过度悲观到相对乐观的变化.3-4 月经济数据及一季报的下行,使得市场大幅下修了今年的A 股盈利增速,但随后的稳增长措施使得7.5 的GDP预测再度成为主流,进而使得盈利预测出现上调.

我们中期观点认为,今年的盈利下行趋势不改,但呈现较缓和的跌势.主要原因有二：一是本轮PPI 在相对低位震荡,不同于2011 年由通胀到通缩的快速转换；二是2012-2013 年沪深300 内的上市公司在纷纷缩减开支,处于相对守势.因此,今年的盈利可能将出现较大的分化,表现为不同行业的冷热不均.

(一)整体：收入端承压,盈利有改善

2014 年中期,从全部A 股上市公司的归属母公司净利润同比增速来看,同比略有改善,由上季的7.92%升至9.47%.由于去年二季度为全年经济和盈利最差的季度,因此低基数在一定程度上贡献了盈利的同比增长.考虑到去年三季度基数较高,今年三季度盈利情况非常值得研究,届时将对市场走势存在重大影响.

上市公司中报面临的首要问题是收入端在继续放缓.全部A 股非银行石化收入增速已跌至6.4%,低于名义GDP 增速,反映了经济下行的影响.但是,中小板和创业板收入增速略有回升,分别为11.9%和24.7%.

净利润相对一季度出现积极变化.全部A 股非银行石化的净利润增速从一季度的5.7%提升至中期的8.0%.但是,这里有去年二季度基数较低的原因.此外,中小板盈利略有改善但也仅为2.4%,创业板盈利增速则从17.6%下降至15.1%.我们分析大小板块盈利的这种背离很大程度上来自于中小企业对经济下行的感受更明显,而权重股受益于去产能和竞争结构的改善,盈利能力有所提升.

(二)结构：地产链和新兴产业最优

我们接着从行业的角度拆分了中报的收入和净利润情况.如果剔除银行和石油石化,只有不到10个细分行业收入增速有所加快,包括交运、电力等公用事业类,TMT 中的三个行业,消费中仅有农林渔牧和餐饮旅游有所加快.其余行业清一色出现收入回落,消费板块的商贸零售和纺织服装回落尤其明显.总的来说,如果经济增长不能见底回升,上市公司层面的周转率难以提升,只能通过提升利润率或加杠杆来促进增长.

净利润角度,分行业来看,地产链对盈利增长的贡献最大,新兴行业也依然有不错表现.非银金融和电力因其行业因素利润增长较好,其余表现不错的行业主要来自汽车、建筑、家电、建材等地产链上的行业.这六个行业的利润占全部A 股非银行石化的近一半,可以说全部A 股非银行石化的盈利增长主要由它们贡献.但是,由于去年三季度盈利基数最高,而地产链行业在今年二季度大概率达到了盈利高点,可以预计三季度盈利将再度下行.此外,电子、传媒、通信等新兴行业盈利表现依旧不错,不过估值亦反映得比较充分.

(三)要点：周期尾声,消费略稳,银行不良

我们总结了中报中三个值得关注的现象.

第一、地产链相关行业处于增长周期尾声.我们简单统计了业绩增长的情况.从中报来看,实现增长的公司数近60%,其中30%以上增长的超过30%,仅看增长不看估值确实具备基础.不过,对比2013 年年报,整体增长能力已经略有放缓.

我们单独统计了汽车、家电、建筑、建材这四个和房地产周期密切相关的行业.从收入和净利润角度,其单季度增长从一季度开始回落,二季度回落更为明显,只不过从同比增速角度依