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摘要：以2009—2011年间A股IPO数据为样本,考察了证券分析师IPO首日价位预测的准确性,并利用回归方法对影响证券分析师预测偏差的因素进行了研究.研究发现,中国证券分析师IPO首日价位预测准确性的整体水平有待提高；证券分析师预测偏差与投资者非理性行为、超额认购倍数和分析师数量显著负相关,与证券分析师意见分歧显著正相关.最后,根据研究结论提出了提高证券分析师预测准确性的政策建议.

关键词：证券分析师；价位预测；准确性

文章编号：1003-6636（2013）02-0007-08；中图分类号：F830.9；文献标识码：A

一、引言

在世界证券市场上,股票首次公开发行（IPO）上市首日普遍出现正收益现象.LoughranandRitter（2004）研究表明,1996年美国证券市场IPO的平均首日收益率为17%,1999年为73%,2000年为58%,1999—2000年间网络股的平均首日收益率则高达89%.在法国、德国、英国等许多国家均发现首日正收益现象.[1]在中国同样存在首日正收益现象.汪宜霞（2007）对1990—2006年间中国证券市场1108家IPO上市首日数据的统计研究表明,IPO的平均首日正收益率高达22577%,远高于美国以及欧洲各国,也高于其他新兴市场国家,更高于同期的市场基准利率.[2]

由于证券市场的信息不对称及分析即将上市公司的经营情况、财务报表、招股说明书等资料需要较高的成本及专业能力,所以投资者很难自己独立分析上市首日的股票价位.IPO上市首日价位的预测信息成为投资者急需的重要资料.在中国,该预测信息最主要的来源是各证券公司卖方证券分析师提供的预测信息.证券分析师的主要作用是运用自己的专业知识对即将上市的公司进行全面分析,再将分析结果传递给投资者以提高其投资质量.

中国的证券市场起步较晚,发展亦不够成熟,证券分析师的专业素质和分析水平尚有待加强.此外,中国证券市场上投资者的投机倾向远远高于投资倾向,无疑增加了分析预测的难度.因此,研究证券分析师IPO首日价位预测偏差的现状及影响因素,对投资者选择有效预测信息和投资具有重要的现实意义.

二、文献回顾

在欧美等国,证券市场成熟已久,证券分析师行业起步也较早.作为上市公司和投资者之间信息的沟通者,证券分析师预测在西方国家得到了系统研究.

在证券分析师价格预测方面,BravandLehavy（2003）认为,证券分析师预测的目标价格涵盖了市场信息,是有价值的.[3]Asquithetal（2004）的研究支持了前者的结论,发现在荐股评级和盈利预测都修正的条件下,预测价格将涵盖新的市场信息,因此,证券分析师的价位预测是有价值的.[4]

在证券分析师盈利预测影响因素方面,Angeloetal（2009）发现证券分析师预测的准确性受到其情感因素与上市公司CEO个人因素的影响.[5]FischerandStocken（2010）从证券分析师信息收集行为的角度考察了其预测的可靠性,认为由于证券分析师和投资者不存在利益瓜葛,因此,证券分析师盈利预测报告的可信度值得怀疑.[6]

在证券分析师预测的“羊群行为”方面,HongandKubik（2000）发现,经验不足的证券分析师比经验丰富的证券分析师发生“羊群行为”的概率要大,因为前者要考虑自己的声望,而后者发布激进盈余预测的可能性更大.[7]Welch（2000）在检验羊群行为是否存在时,发现证券分析师在市场行情好时产生羊群行为的概率要比行情差时要高得多.[8]

在证券分析师预测准确性方面,Huttonetal（2012）研究发现,当上市公司的盈利受到宏观经济情况影响时,证券分析师发布盈余信息的准确性比上市公司发布的要高.[9]Michaeletal（2012）研究发现,证券分析师在收集信息后时发布预测信息的准确性要高于同行业的平均水平.[10]

在中国,证券分析师行业起步较晚,但随着证券市场的发展,关于证券分析师预测的研究日益增多.

在证券分析师定价预测方面,储一昀和仓勇涛（2008）以2000—2005年间证券分析师定价预测的观测值为样本,分析了证券分析师定价预测的意见分歧与分析师人数对IPO首日股价的影响,发现分析师定价预测的一致性能很好地解释首日收盘价.[11]这表明证券分析师的价格预测是有价值的.肖萌和朱宏泉（2011）认为,分析师一致评级月变化和向前一月的月市场超额回报呈显著负相关,行业分析师一致评级月变化和向前一月的行业月超额回报呈显著负相关,分析师一致荐股意见对未来市场和行业超额回报具有一定的预测能力.[12]

在证券分析师盈利预测方面,郭杰和洪洁瑛（2009）研究表明,分析师对公司盈余的预测行为是无效的,其原因不是分析师过度自信的心理偏差或追求股票交易佣金的主观动机,而是分析师追求更高外在显示能力的主观动机和中国上市公司较差的信息披露质量.[13]公言磊（2010）发现,证券分析师倾向于发布乐观盈余预测的主要原因是证券分析师所在的制度环境存在利益冲突以及其自身存在的认知偏差.[14]伍燕然等（2012）基于中国数据的实证研究,认为只有情绪和利益驱动因素相结合,才能更好地解释卖方分析师的盈利预测偏差.[15]董耀武等（2011）的研究结果表明,传统的IPO定价偏低,不适合高科技公司的IPO估值.同时,由于中国现阶段股票市场噪声交易过多,从而影响IPO定价的准确性.[16]

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综上所述,国内外关于证券分析师预测的研究涵盖了诸多方面,主要集中在对证券分析师盈余预测方面以及预测行为方面,而对证券分析师IPO首日价位的预测很少.因此,本文拟将参考前人的相关研究成果,考察中国证券分析师IPO首日价位预测信息的准确性及其预测偏差的影响因素.三、描述性统计分析

(一)样本选择及数据来源

本文选取了2009—2012年726家IPO公司的证券分析师预测数据,其中上海A股IPO公司77家,中小板349家,创业板300家,考虑到证券分析师IPO价位预测分歧意见对预测偏差的影响,要求对证券公司进行预测的分析师数量至少要有两个,因而我们剔除了数据缺失的两家创业板公司,最终选取了724家上市公司的数据和5713个证券分析师的预测数据.中国证监会2009年6月发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,之后重启的新股发行明显提高了定价的市场化程度.因此,选择此样本期间,对于研究分析师的IPO定价预测更有现实意义.

证券分析师IPO首日价位预测的数据主要来源于腾讯网站以及东方财富网站,并由作者手工统计整理而成；首日收盘价以及首日行情指数涨幅来源于国元证券的行情数据；网上发行股数、中签率以及首日换手率来源于东方财富网站.