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摘 要 ：2005年7月21日,我国对人民币汇率形成机制进行了改革,实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度.中国人民银行和国家外汇管理局为稳步推进人民币汇率形成机制改革,采取了一系列措施,积极发展外汇市场,放宽汇价管理,人民币汇率弹性逐渐增大,微观经济体面临的汇率风险不断增强,客观上增加了市场对人民币衍生产品的需求.同时,来自国际市场的竞争压力、银行对衍生产品的开发和供给能力及外汇监管的要求,使得国内人民币衍生产品市场的发展既存在机遇又面临挑战.本文回顾了汇改后人民币衍生产品市场的进展,分析了境内人民币衍生产品市场发展的基础金融环境,并就进一步完善和推动人民币衍生产品市场的发展提出相关对策建议.
关 键 词 ：人民币；汇率衍生产品；外汇市场
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0053-06
2005年7月21日,我国对人民币汇率形成机制进行了改革,实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度.随着人民币汇率机制改革改革的不断深入,人民币汇率弹性逐渐加大,微观经济体面临的汇率市场风险不断增加,客观上增加市场对人民币汇率衍生产品的需求,监管部门也加快了发展境内人民币汇率衍生品市场的步伐.2005年8月9日,中国人民银行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》.同年8月10日,又发布了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》.这两个通知对扩大银行间即期外汇交易市场交易主体范围、推动人民币远期和掉期等衍生产品的发展起着非常重要的作用.
一、汇改后我国人民币衍生产品市场的新发展
(一)外汇市场参与主体不断扩大,为市场的进一步繁荣奠定了基础
一是从事外汇衍生产品交易的银行增多.截至2006年底,具有远期结售汇业务资格的中外资银行达到54家,其中汇率改革后新批准47家.
二是银行间即期外汇市场参与者逐步增加.汇率改革后允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业进入银行间即期外汇市场,截至2006年底,会员总数达到262家(重新登记后会员数),其中包括150家外资银行、111家中资金融机构和1家企业会员.即期外汇市场参与者的增加方便了做市商和其他商业银行在即期市场寻找对冲衍生产品敞口头寸的对手.
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三是银行间远期外汇交易主体增加.2005年8月8日起,银行间外汇市场推出远期外汇业务,符合条件的中国外汇交易中心会员均可参与银行间远期外汇交易.截至2007年5月末,已有83家中外资商业银行会员获准成为银行间远期外汇市场会员.[1]
四是越来越多的企业开始关注汇率风险,寻找规避汇率风险的途径.汇率改革后,企业有关外汇衍生产品的咨询不断增加,部分商业银行也有针对性地拓展了外汇衍生产品业务.
(二)扩大外汇市场交易品种和业务范围
在原有银行对客户远期结售汇业务基础上,2005年8月2日银行获准对客户在外汇零售市场开办人民币对外币掉期业务.2005年8月8日,银行间市场推出远期外汇业务,符合条件的中国外汇交易中心会员经国家外汇局备案后可参与银行间远期外汇交易.截至2007年5月末,已有83家中外资银行会员进入银行间远期外汇市场.
2006年4月24日,银行间外汇市场推出人民币与外币掉期交易,银行可以开展以套期保值和头寸结构调整为目的人民币与外汇掉期交易.截至2007年5月末,已有76家银行取得银行间人民币外汇掉期交易会员资格.
2006年8月1日,中国外汇交易中心正式开设英镑对人民币即期、远期和掉期交易,银行间即期外汇市场的外币交易币种从美元、港币、日元和欧元4个扩大到5个,进一步便利了贸易结算,为市场提供了更多的平盘渠道.[2]
(三)正式引入做市商制度
2006年1月4日,在银行间外汇市场引入人民币对外币交易做市商制度.做市商在银行间外汇市场持续提供买卖双边报价,能加强市场流动性,平滑市场价格波动,提高交易效率,分散风险,同时做市商也集中了市场供求信息,成为重要的定价中心.截止2007年5月末,国家外汇管理局共核准做市商22家,其中中资银行13家,外资银行9家,做市商交易量约占询价和竞价市场总成交量的90%以上.
(四)实施银行结售汇头寸管理政策改革
2005年9月22日,国家外汇管理局调整了银行结售汇头寸管理办法,实行结售汇综合头寸管理,统一了中外资银行头寸的管理方法.2006年初,允许做市商将远期敞口头寸纳入结售汇综合头寸管理,即银行对客户办理的远期结售汇和银行远期交易形成的敞口都可以在签约时到即期外汇市场平盘.2006年7月1日,将权责发生制头寸管理原则推行至全部外汇指定银行.权责发生制头寸管理对进一步发展外汇市场,完善人民币汇率衍生产品交易机制,促进银行加强汇率风险防范,改进风险管理起到了积极作用.
(五)增加了交易方式
2006年初,即期外汇市场引入了询价交易方式,银行间外汇市场会员可自主决定采取询价或竞价交易方式,提高了交易灵活性,同时交易费用大大降低.更为重要的是,询价交易本质上就是场外交易(OTC),做市商和其他商业银行可将外汇衍生产品所形成的头寸在场外交易的即期市场上平盘,因而它有助于增加做市商和其他商业银行管理风险的主动性.
我国汇率形成机制改革后,虽然汇率浮动在数量上调整的幅度不大,但对市场发出的信号非常明确,再加上发展外汇衍生产品配套措施的跟进,我国外汇衍生产品市场有了一些新发展.但与英美等国家交易品种复杂、日均成交量上千亿美元、场外交易极其发达的成熟衍生产品市场相比,我国的衍生产品市场还处于发展的初级阶段.2006年银行间远期外汇市场累计成交1476笔,总成交金额140亿美元,日均成交量5786万美元,同比日均成交量增长108.6%；人民币外汇掉期成交2732笔,交易金额为508.6亿美元,日均成交量2.99亿美元.
二、人民币衍生产品市场发展机遇与挑战分析
2005年7月的汇率改革措施概括起来有两方面的内容,一是建立有管理的浮动汇率制,二是提高人民币汇率形成机制的市场化程度,后者主要包括对结售汇制度的完善.这两项内容为汇率衍生产品的发展提供了真实需求.与此同时,一些相关的基础市场和金融环境的改善,如外汇市场、货币市场和利率市场化的改革,为大力发展金融衍生产品提供了重要的市场条件和制度保障.[3]本文将用SWOT(注：SWOT分析：又称为态势分析法,它是由旧金山大学的管理学教授于20世纪80年代初提出来的,是一种能够较客观而准确地分析和研究现实情况的方法.SWOT四个英文字母分别代表：优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）、威胁（Threat）.就是将与研究对象密切相关的各种主要内部优势、劣势、机会和威胁等,通过调查列举出来,并依照矩阵形式排列,然后用系统分析的思想,把各种因素相互匹配起来加以分析,从中得出一系列相应的结论,而结论通常带有一定的决策性.运用这种方法,可以对研究对象所处的情景进行全面、系统、准确的研究,从而根据研究结果制定相应的发展战略、计划以及对策等.)分析方法,从优势(Strength)、劣势(Weakness)、机遇(Opportunity)和威胁(Threat)四个方面分析发展人民币衍生产品市场所面临的金融生态环境(见表1).
(一)人民币衍生产品市场发展的优势分析
1.人民币对美元汇率中间价双向波动特征明显,波幅明显扩大.汇改以前,由于人民币汇率的波动非常小,市场缺乏避险的动机,所以人民币远期交易十分清淡,对其他人民币衍生产品的需求也受到抑制.据统计,从2001年初到2005年7月21日,人民币/美元汇率平均历史波动率仅为0.05%.汇改之后,人民币/美元汇率波动率仍然很低,但比汇改之前明显波幅扩大(见表2).
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据中国人民银行公布的《2006年二季度中国货币政策执行报告》指出,人民币对美元汇率中间价日均波幅由2005年汇改以后的0.02%提高到2006年以来的0.04%,单日最大波幅为0.21%,超过人民币汇率最大日波动区间(千分之三)的2/3.图1显示汇率改革后人民币汇率的波动幅度明显加大,而且有升有跌,单边运行的情况有所改善.
2.人民币汇率形成机制市场化程度显著提高.2006年1月4日,银行间外汇市场正式全面引入人民币对外币交易做市商.这是指经核准在银行间外汇市场持续向会员提供人民币与外币的买卖价格的外汇指定银行.做市商制度是国际外汇市场的基本市场制度.做市商通过自身的连续报价和交易,为市场提供流动性,平滑市场价格波动,提高交易效率,分散风险,并通过买卖价差盈利.同时,做市商也集中了市场供求信息,成为重要的定价中心.做市商制度的建立,使中央银行逐步转为单纯的市场调控者,不再承担为市场提供流动性的责任.
引入做市商之后,银行间市场从撮合竞价交易转变成由做市商连续报价交易,将集中交易模式变成了分散交易模式,改变了人民币汇率的形成机制.人民币对美元汇率中间价的形成方式以外汇交易中心每日开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价并加权平均计算出来.由做市商通过自身的买卖行为为市场提供良好的流动性,使得银行间外汇市场更能反映真实的市场供求关系,因此有利于更合理汇价机制的形成.
3.监管当局对发展外汇衍生产品市场的大力支持和推动.汇改后,中国人民银行、国家外汇管理局发布了一系列关于调整外汇交易管理的政策措施,这包括扩大即期外汇市场交易主体和远期结售汇及掉期业务的市场准入门槛,放宽了银行可从事远期结售汇的交易项目,凡是银行可以从事即期结售汇的业务都可以开展远期结售汇业务,开办人民币/外币掉期业务和银行间远期外汇交易业务,对外汇指定银行实行结售汇综合头寸管理等等.这些政策措施表明监管当局对发展人民币衍生产品市场的大力扶持.
(二)人民币衍生产品市场发展的劣势分析
1.人民币利率的未完全市场化和人民币未完全可兑换制约了远期汇率的形成.目前,国内的远期结售汇市场的定价是根据抛补利率平价理论设计而来,远期外汇汇率的形成实际上就是两国货币的利率差.具体来讲,人民币远期结售汇的汇价计算方法是：
远期汇率等于即期汇率+即期汇率×(本币拆借利率-外币拆借利率)×远期天数÷360
在计算上,外币拆借利率一般使用伦敦同业拆借利率(LIBOR),本币利率则采用银行间同业拆借利率.根据这一形成机制理论,如果本币利率市场化改革没有到位,汇率市场化改革也将难以推进.由于我国人民币未实现完全自由兑换,即期外汇市场上的需求没有充分反映,这样形成的远期结售汇价格和即期结售汇价格之间存在一定的偏离.这些因素制约了人民币衍生产品的创新,令国内企业无法充分享受到衍生产品带来的避险和保值功能.
2.人民币兑美元汇率单边预期强烈,人民币衍生产品市场供给与需求不匹配.目前市场上对人民币汇率走势的预期可概括为两种,一是短期稳定,二是长期升值,反映在外汇衍生产品的供求关系上,就是短期衍生产品供给多、需求相对不足,长期产品供给缺乏、难以满足长期需求.一方面,大多数市场参与者认为,我国汇率改革坚持的是主动性、可控性和渐进性原则,短期内央行不会让人民币大幅升值.因此,企业等经济主体对短期(一年期以下)汇率风险规避产品的积极性不高.加上利用衍生金融工具避险成本较高,制约了企业衍生交易的实际发生.另一方面,大多数企业认为,虽然人民币长期将呈升值趋势,但由于其中隐含诸多的不确定性,因此对长期外汇衍生产品需求也仅是潜在的需求.
3.银行对人民币衍生产品的定价能力弱.从事衍生产品业务时间较长的银行,产品较为丰富,能够更好地通过市场信号进行成本核算,制定最优价格,价格传导较为及时.而从事时间较短的银行在测算成本时,往往参考其他银行定价,表现出较弱的定价能力.目前,中资商业银行分行没有外汇衍生产品设计、定价和头寸管理的权限,这一权限由总行来行使.这是因为国有商业银行各分行开展衍生产品业务的一些技术前提还没有完全具备,专业人才培养需要一个过程,将产品设计、定价和敞口头寸管理等权限集中在总行可以消除分行的风险点.但从长远看,商业银行开展外汇衍生产品业务的最终目的在于管理风险并从中盈利,权限集中在总行的做法不利于银行实现以客户为中心的服务功能.
4.银行远期结售汇风险控制手段不足.目前银行对该业务风险控制的日常做法是实时掌握市场动向,测算出远期敞口综合成本,对敞口变化进行严格的监控.从理论上讲,远期结售汇头寸可以直接在银行间远期市场平盘及在即期市场反向操作等两种方式控制风险,但是目前这两方面都不能完全满足银行风险控制的需要.一是国内银行间远期市场刚刚起步.自2005年8月15日银行间远期交易上线以来,市场交易较为清淡,流动性不足,甚至出现“单边市”局面,大量的同方向敞口头寸无法平仓,银行因此积累了大量的净售汇敞口.二是即期市场和远期市场尚未完全打通.在利率平价理论下,银行做外汇远期的同时,需要拆借一笔本币或外币在即期外汇市场结售汇,但在我国资本项目还未完全放开的情况下,各商业银行只能在规定的外债项目及指标下拆借外币,且不能在即期外汇市场上随意结售汇.
(三)人民币衍生产品市场发展的机遇分析
1.微观经济体对汇率避险产品需求的增加.汇改前,在近似联系汇率政策下,由于人民币仅是小幅度的波动,企业通过适当的内部调整就可以应对汇率变化,不必通过运用金融市场的金融衍生产品等工具防范和化解汇率风险,因而,企业缺乏汇率风险意识和规避汇率风险的能力.但在汇改后,随着中国经济走向全球化,对外贸易和投资的不断增长,企业在贸易、投资过程中涉及的外汇种类不断增加,规模不断扩大,其面临的外汇风险也将增加；同时,随着人民币汇率制度改革的市场化深入,汇率弹性加大,为了提高外汇风险管理水平,锁定风险,企业需要各种不同的金融衍生产品进行对冲.因此,汇改后大力发展人民币衍生产品市场正好契合了微观经济体对金融衍生产品的市场需求.
2.发展人民币衍生产品市场是推动人民币汇率形成机制改革,提高人民币汇率弹性的内在要求.大力发展外汇衍生产品市场,是促进汇率形成市场化的重要手段,是汇率改革的重要内容.金融衍生产品市场的发展在一定程度上可以促进其原生金融产品市场的发展,这是衍生金融市场的特征之一,外汇衍生产品市场也是如此.微观主体通过运用外汇衍生产品管理汇率风险,减少或避免外汇损失,为参与国际经贸往来和外汇交易保驾护航；外汇衍生产品的特殊作用和功能吸引更多的投资者参与外汇交易,增强外汇市场的流动性；不断出现的衍生品种为微观主体通过外汇市场参与国际融资提供新的渠道.更为重要的是,外汇衍生市场通过竞价方式产生的衍生品价格充分反映了交易主体对汇率走势的预期,在市场机制的作用下,该价格是趋向于均衡汇率而变化的.
3.中资银行拓展业务范围,提高竞争力的需要.根据中国加入WTO条款的要求,从2006年年底开始,外资银行已享受国民待遇,中资银行和外资银行站在同一起点上进行竞争.开展增值业务将是中资银行提高竞争力的一个重要方面.国际上一些大的商业银行的利润主要来源于衍生品的交易与开发,许多大的金融机构设立的金融创新部门
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