中国商品期货套期保值风险研究

近年来，随着中国经济的持续发展，投资者对期货产品的有效需求不断增加，利用期货市场进行套保的企业不断增多，期市的保证金数量持续增加。但是，投资企业对套期保值的基差风险认识不足，在评估和管理等方面存在着缺陷，加上我国期货市场起步比较晚，各方面发展也不健全，严重影响了我国投资企业利用期货套期保值的效果。

　　一、套期保值基差波动的影响因素分析

　　（一）持有成本对基差变动的影响。在期市上，大约有3%的期货合约是要通过实物交割的。期货作为标准化的远期合约，交割日期是未来的某个时点，因此，卖方需要承担交割前期现货商品的储藏费、运输费以及持有现货的机会成本等等，这些构成了期货的持有成本，影响着基差的波动。合约距离最后交割日越远，则现货在仓库储藏的时间和相应的仓储费就越多，因此，期现货的差额就越大。

　　（二）宏观市场变化对基差的影响。宏观环境作为经济运行的大环境，全面影响着期现货市场价格的变动，套保者应该时刻注意宏观环境的变化，从而对基差的变动做出准确的预测。首先，现货市场的供求变化一定程度上影响现货价格的波动，从而对套期保值基差产生影响，而影响商品供需变化的因素又是多方面的；其次，金融市场环境的好坏也决定着基差波动性的大小和投资者套期保值的效果；此外，期货市场的法律制度和交易制度也在一定程度上影响着基差的变动。

　　（三）微观市场结构对基差波动的影响。期货市场的微观结构直接影响着交易者的投资成本，这也就决定了期现货市场价格之间的差距――基差的大小。首先，交易机制市场交易机制作为微观市场结构理论的核心，通过影响投资者的交易成本和市场流动性，对期市上的基差波动产生影响；其次，期市流动性的高低也直接影响着期货市场的定价效率。在流动性好、交易活跃的市场上，价格发现的效率就比较高，期货价格就会在比较小的范围内波动，即使发生市场操纵行为而引起价格的震荡，高的定价效率也会使期价迅速恢复到正常水平；此外，投资者作为期货市场交易的主体，其投资交易行为一定程度上影响着期现货价格，从而影响着基差的波动。

　　（四）市场操纵行为对基差波动的影响。自从期货市场诞生起，期货市场操纵现象就存在着，而且在期货市场上愈演愈烈。首先，期市上的恶意操纵行为，使期货市场本身定价和规避风险的功能不能得到有效的发挥；其次，由于操纵现象发生时，期市上的资金量和仓储量是巨大的，多空双方强烈争夺并伴有逼仓现象的发生，这样，期价波动加剧，期、现价格严重背离，弱化了期市回避风险的功能；再有，发生市场操纵行为时，期货市场上的趋合性原理不能得到满足，套期保值效果差强人意。

　　二、中国期货套期保值基差风险的实证研究

　　界内人士在对基差波动进行分析时，常常以均值和标准差作为衡量的标准，但是这两种模型都无法比较不同期货合约之间的基差，因此，B.wadeBrorsen（2000）提出了绝对波动模型，RaymondM.Lenthold也成功地运用此模型对LME铝期货的基差波动因素进行了分析。故本文建立基差绝对波动模型，并对其进行多元回归分析。

　　基差绝对波动=常量+流动性+资金量+股市资金量十仓储量+滞后量

　　（1）

　　其中： 表示基差每日波动的标准差除以每日波动的均值； 表示商品期货流动性； 表示商品期货合约持仓量； 表示股票市场资金量； 表示期货市场每日仓储量。

　　由于我们在此考察的基差是一个随时间变化的变量，它必定会受到由于市场不完全有效而出现的非有效预期对它的影响，这些我们归入一个滞后变量中予以表现。

　　本文选取大连期货交易所连三大豆期货合约日交易结算价为期货价格，由于大豆现货市场没有统一集中地交易价格，因此选取金融界网站上交易量排在前五名的现货市场报价的平均值作为现货价格的衡量指标，从而计算基差；并分别根据大商所连三大豆期货的持仓量、成交量、收盘价计算流动性，选取大商所五个交割仓库中黄大豆一号的日仓储量之和为总仓储量；选取上海证券交易所的所有股票日交易额之和作为衡量股票市场的资金量的指标。运用Eviews3.1软件，对公式（1）进行回归分析，发现我国期货市场基差波动对于各个因素的敏感度不同，具体结论如下：

　　首先，持仓量对基差绝对波动幅度存在正向相关的关系，这意味着我国期货市场发展还不够成熟，存在大户投资者借助资金优势控制期价从而操纵市场的痕迹。

　　第二，中国期市的流动性与基差之间不存在显著关系。

　　第三，股市资金与基差波动之间存在着显著的负相关关系。在国际金融危机的影响下，中国股票市场从2007年10月起，呈现价量双双下滑的局面，上证指数从最高的6124.04点深度下跌至1664.93点，随后反弹并在3000点附近震荡，在股市不景气的情况下，投资资金转而投向期货市场获利。

　　第四，现货商品仓储量的变动对基差的影响是比较显著的，并且二者存在着反向的关系。

　　另外，常数项在基差的波动均值和标准差模型中也有明显表现，说明我国期货市场上主要品种的波动幅度和宽度还受到了交易者对品种本身供需预期和交易执行成本等因素的影响。

　　三、套保基差风险的防范

　　（一）把握基差变动规律，降低套期保值风险。根据前述分析，基差波动直接影响着套期保值的效果，因此投资者要降低套保风险，提高保值的效果，就要积极寻求套期保值基差的变动规律，预测基差的走势，做出科学的套期保值策略。

　　（二）利用基差交易规避套期保值的基差风险。为了减少基差的不利波动对期货套保效果的影响，在西方成熟的期市上出现了一种新的投资策略――基差交易。它是指用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将转售价格波动风险转移出去的一种套期保值策略。值得注意的是，期货投资者在引入基差交易时，基差风险并没有消除，而是转移给了交易的对方，所以说，要成功地转移基差风险，套保企业必须在市场上找到愿意与之交易的基差交易的另一方。

　　（三）注重人才的培养，提高自身的专业水平。我国参与套保的生产经营企业普遍对期市认识不足，存在盲目投资的现象，这也大大加剧了企业自身的套保风险。因此，从长远来看，要减少套期保值过程中的失误，优化保值效果，就要在企业内部加强期货投资人才的培养和选拔，提高整体业务水平，进而降低套期保值风险。

　　（四）建立严格的内部控制制度。企业管理与运作风险的防范体系中，最重要的就是加强内部控制制度的建设，如果企业内部控制制度不健全，将会为套期保值业务埋下风险隐患。一是要建立套期保值的风险预警机制。二是要弥补内部控制文本制度的空白，比如规定交易人员的交易额度，以避免个人投机心理作祟而出现超额买卖；制订对违规行为的处罚条例，对违规操作人员起到警示作用。另外，监督机制要互相制衡，避免一人权利过大现象。