浅析股指期货对我国股市行情的影响:基于理论和实证视角的分析

【摘要】随着股指期货的推出，我国证券市场进入做空时代，这是我国资本市场的一项重要的基础性制度建设，对股票市场投资主体的投资理念、投资结构、投资行为和投资策略等方面都会产生巨大的影响。本文从理论和实证的角度分析了股指期货推出对我国股票市场行情的影响。
　　【关键词】股指期货；证券市场；股票行情；影响
　　
　　2010年4月16日，沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易，这标志着中国证券市场进入了股指期货时代。推出股指期货是我国资本市场一项重要的基础性制度建设，具有划时代的意义，开启了中国资本市场历史的新纪元。股指期货业务给证券市场带来做空机制，中国a股市场结束了20年单边做多的时代。它对于完善市场功能，改善市场结构，健全资本市场内在稳定机制和风险对冲机制，具有十分重要的意义。股指期货为现货市场提供了有效的风险管理工具，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性，有利于股票市场价格发现和资源配置功能的有效发挥。股指期货作为一项制度性的变革，对股票市场价格行情的影响是全方位的，主要体现在市场资金流向、流动性、波动性、股价结构和市场走势等方面。
　　1.股指期货推出对股票市场流动性和波动性的影响
　　1.1 股指期货推出与股票市场的流动性
　　股指期货推出后，股市的资金流向会发生变化，这种资金链的变化直接影响到现货市场短期和长期的走势。股指期货对股票市场的资金存在短期资金流出和长期资金流入的双重效应。股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、操作灵活等特点，推出后在短期内会吸引部分偏好高风险的投机者进入股指期货市场，出现交易转移现象，使得部分股市资金流向期指市场，对股市资金产生一定的“挤出效应”，从而暂时减少了现货市场的流动性，但这种效应十分有限。另一方面，从长期看，股指期货的推出具有吸引场外增量资金入市的效应，因为股指期货可以显着降低股票市场的系统性风险，使股票市场获得了一种避险工具，投资者有了管理风险的有效手段，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，风险厌恶型投资者加大了股票市场的投资力度，期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求，大批投资者会进入股指期货市场进行套期保值，促进股票市场交易的活跃、从而有效地增加了市场的总体资金量和流动性。
　　kuserk，cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。日本市场在股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显着变化。韩国、印度和中国台湾地区市场研究则表明，股指期货市场的引入增加了现货市场的交易量，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显着变化。海外市场数据表明，股指期货的推出将提升现货市场规模，美国、日本和中国香港推出股指期货当年的现货市场交易额分别增长了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期货交易额的复合增速为30%，股票交易额则有16%的增速。
　　就我国市场而言，由于股指期货入市门槛较高，一般投资者还不易进入期指市场，而机构投资者初期的入市愿望也不强，因此短期内对股市资金的挤出效应不明显。2010年4月16日期指推出后当日沪深两市成交量为1903亿。随后，股指一路下滑，成交量也随之萎缩，7月2日股指跌入低点，成交量减至1195亿，此后股指反弹走高，成交量也随之增加，至10月18日成交量为4886亿，接近历史的最高量。但从中长期看，一些机构投资者如投资基金、保险资金、企业年金等风险厌恶程度高，出于套期保值的需要会逐步进入股市，海外资金看好中国的长期增长，有了避险工具后会将更多资金投入中国股票市场。因此，就市场的整体发展和长期趋势而言，股指期货是扩大我国股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证，最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协调发展。
　　1.2 股指期货推出对股票市场波动性的影响
　　股票市场的波动性是市场风险的外在体现。股指期货推出对现货市场波动性的影响在不同国家、以及期货市场发展的不同阶段不尽相同。从国际经验看，股指期货推出短期内可能会增加股票价格的波动性，但中长期并不增加股票市场的波动性，而是起到了稳定股票市场的作用。股指期货作为一种金融衍生品，不会改变股市基本运行趋势，但可通过改善投资者心理预期与投资行为，从而降低股市的大幅波动。股指期货具有规避风险、套期保值和价格发现的基本功能，进入市场的不仅有投机者，还有很多套期保值者，股指期货为股市提供市场化的稳定机制，其做空机制的运用以及价格发现功能的发挥，能有效平衡现货市场多空双方力量的对比关系，抑制股市的暴涨暴跌行情，因此有助于市场的长期稳定。同时，股指期货作为一种风险管理工具，其远期价格发现功能引导股市合理定价，稳定市场预期，从而避免了股票资产定价上出现严重的泡沫累积或价值低估，降低了市场剧烈动荡的风险。但是，股指期货的功能在短期内难以有效发挥，市场出现偏差的概率比较大，短期内震荡可能比较剧烈，并且期货与现货市场的联动也会导致股市的短期波动加大。
　　我国资本市场长期以来由于缺乏避险机制，波动剧烈，单边市现象非常突出。2005年，中国股市经过长达4年的熊市，6月6日上证综指达到998点的最低点，此后一路反弹，2007年10月16日达到历史最高点6124点，2年4个月的时间涨幅达513%，领冠全球。受美国“次贷危机”造成的金融海啸影响，a股市场一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665点，一年之内指数下跌71%，虽然此期间中国是世界经济增长最快的经济体。而危机发源地美国的道·琼斯指数最大跌幅在42%左右，22个推出股指期货国家的股票市场平均跌幅46.9%，推出股指期货新兴市场的现货指数跌幅也仅为47.1%。可见，股指期货对股票市场的长期稳定发挥了重要的作用。
　　2.股指期货推出对市场股价结构的影响
　　2.1 股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响
　　股指期货推出对股票市场结构产生深刻的影响，将加大市场股价结构和上市公司结构的分化，标的指数成分股在整个市场中的作用大大加强，资金配置向成分股倾斜，并产生相应的溢价。在股指期货推出前期，机构投资者因避险和套利操作以及资产配置的需要，将会增加对现货市场上的成分股需求，活跃了指标股交易，并吸引散户跟进，从而推动成分股的价格上涨，而非成分股的活跃程度总体上会有所降低。在股指期货推出后，成分股因前期上涨高估而导致价值回归，短期内大多出现调整态势，长期则不受指数期货的影响，而主要受企业业绩、宏观经济以及自身估值的影响。2009年，中国和世界经济在美国“次贷危机”期间各国经济刺激政策的影响下逐步走出了衰退的阴影，股市也有明显的反弹，但此后的欧洲主权债务危机暴发给世界经济带来新的不确定性，股市纷纷出现调整。2010年沪深300指数期货推出后，由于希腊债务危机在加剧，中国股市出现较大幅度的调整，在此种背景下，沪深300指数的跌幅较海外市场标的指数的跌幅大。
　　2.2 股指期货推出对股价结构影响的实证数据从海外市场经验来看，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年或一年），标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。damocaran（1990）采用1982年4月s&p500指数推出之后的5年内nyse中378种s&p500指数成分股与699种非成分股为样本进行研究，分别计算样本股票的收益率平均值与方差。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显着提高，成分股平均上涨88%，非成分股只上涨38%，而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显着差异；在交易量方面，成分股在s&p500指数期货推出之后的5年比前5年上升98%，而非成分股只上升42%。在其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。印度nifty指数期货推出前四个月左右，成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内仍具有溢价。韩国kospi 200指数期货推出前一年左右，标的指数成分股明显走强，但股指期货推出后短期大多出现调整。但是，成分股中超级大盘股在股指期货推出前后的短期内并没有明显收益。从美国、韩国以及我国香港、台湾等市场看，超大盘股短期表现基本与市场走势一致。中国沪深300指数期货推出时间不长，期指推出后的前3个月，标的指数与沪深两市的大盘指数之间的差异不明显，这是由于股指期货对市场股价结构的影响需要经历一定时间才能体现出来，而第6个月沪深300指数跌0.85%，上证综指跌5.1%，股价分化的现象有所显现。
3.股指期货“到期日效应”的分析
　　3.1 股指期货“到期日效应”产生的原因
　　到期日效应是指在股指期货合约到期时，由于交易中买卖失衡而导致股票现货市场出现价格异常波动，并伴随着交易量急剧放大的现象。在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，即在股指期货、股指期权和股票期权同时到期的时间，现货市场价格可能出现异常波动。到期日效应是由套利者的平仓交易、套期保值者的转仓交易、投机者对股指期货结算价的操纵等因素共同造成的，这些交易行为集中在最后结算日完成，因而带来现货市场价格和交易量的异常变化。在股指期货到期日临近时，期现套利获利了结，大量的套利者在相同的时间对持有的股票头寸进行相同方向的交易；套期保值者为了实现股票现货头寸的保值在到期日不断向远期移仓，将近月的合约向稍远的活跃的合约转移；投机者在股指期货市场上是多头时会在现货市场拉抬指数，是空头时会在现货市场打压指数。这些市场参与者在到期日需要通过市场操纵来获利，这样就导致了在增加市场交易量的同时，加剧现货市场的价格波动。
　　3.2 股指期货“到期日效应”的实证数据
　　到期日效应在海外市场普遍存在。whaley和stoll（1991）对美国cme的s&p500股指期货的研究中发现：s&p500指数期货合约在1987年6月前以到期日周五的收盘价结算，在到期日收盘前半小时的交易量是两天平均交易量的20.8%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%；在1987年6月之后，该合约以到期时周五的开盘价结算，在到期日开盘后半小时的交易量是两天平均交易量的26.3%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%，这证明了股指期货合约的交易量在到期日有显着变化。karolyi（1996）在对日经225股指期货的研究结果表明：日经225指数在到期日出现异常大的交易量，但在经济上不具显着的价格效应。
　　在我国，沪深300股指期货到2010年11月20日已有if1005、if1006、if1007、if1008、if1009、if1010、if1011七个合约实现顺利平稳交割，合约最后2小时到期价格、沪深300指数的价格均未出现异常，期货价格走势平稳，始终围绕最后结算价微幅波动，到期合约最终收盘价与交割结算价收敛度好，期现基差基本没有套利空间，未出现明显的“到期日效应”。沪深300指数期货合约的交割结算价为交割日最后两小时现货指数的算术平均价，在全球股指期货市场中是最为严格的，一方面使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度大大增加，另一方面也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足空间，避免了因期、现货市场在到期日最后交易时段出现大量市价委托单而导致市场价格大幅波动的现象。可见，科学的交易制度设计压缩了市场“操纵”空间，淡化了“到期日效应”。
　　4.股指期货推出对a股市场总体走势的影响
　　4.1 股指期货推出前后股票市场短期走势分析
　　股指期货推出后，股票市场的短期表现是当时市场条件综合作用的结果。从海外市场经验看，股指期货推出前后的短期内，股票市场大多演绎了“先上涨，后下跌”的态势，这是由正常的市场交易行为造成的。股指期货上市前，机构投资者为了在未来参与股指期货的套利交易以及根据市场变化调整投资组合和资产配置，买进持有权重成分股而推高指数。短期内下跌的主要原因是多头套利结清时现货平仓的压力，以美国、香港、新加坡、伦敦为代表；或宏观经济的风险使投资者中空方力量占优，投资者直接在股指期货上做空投机或者进行套期保值造成市场下跌，以中国台湾和韩国为代表。中国a股市场也经历了“先上涨，后下跌”的过程。我国股指期货推出的背景是：2007年8月美国“次贷危机”开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，2008年危机加重并向全球蔓延，各国纷纷出台经济刺激政策，2009年世界经济逐步复苏，股市也进入反弹向上阶段，2010年1月我国宣布推出股指期货。因此，我国股市在期指推出前呈上涨态势，推出前1年内上证综指涨23.5%，前2个月涨3.7%，前1个月涨4.6%。但期指推出后由于欧洲主权债务危机加剧，我国股市快速深幅下跌，1个月内跌18.2%，3个月内跌22.6%。3个月后因欧盟就希腊危机采取了援助措施，全球股市开始反弹，因而a股市场也进入了一波上扬阶段。尽管我国股市受到世界经济环境的重要影响，但股市走势也会在一定程度上反映出股指期货的影响。
　　4.2 股指期货推出后对股票市场中长期走势的影响
　　股票市场的中长期走势是由宏观经济和上市公司基本面共同决定的，从中长期看，股指期货推出对股市的影响是中性的，股指期货并未影响股票市场的运行规律，不改变市场中长期的走势。理论上，决定资本市场中长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况、上市公司基本面以及市场估值水平，宏观经济决定了股指和股指期货的走势，而股指期货作为交易工具和风险管理手段，只是一个依存于现货市场的衍生产品，不能改变经济基本面和市场估值水平。因此不会改变现货市场的中长期运行趋势。海外市场经验表明，股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不变；而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。欧美和香港股市推出股指期货后呈涨势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭转入了长期的熊市，而韩国、中国台湾股市因受东南亚金融危机的影响，股指期货上市后不久就呈跌势。因此，股指期货最适宜在市场上多空双方力量均衡条件下推出，这样有利于股指期货市场的长期繁荣稳定。沪深300股指期货就是在多空力量均衡的条件下推出的，“次贷危机”的影响逐渐消化，世界经济呈现复苏势头，市场风险在危机期间得到有效释放，市场多空力量趋于平衡。同样，中国ａ股市场中长期运行趋势的决定因素是经济增长状况、宏观经济政策的变化、汇率和利率水平、上市公司利润增长率以及这些因素的预期，股指期货不会改变a股市场的中长期运行趋势。
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