期货交易所并购浪潮与期货业反垄断的国际趋势

国际期货业的反垄断问题虽然只是反垄断领域中很小的一部分，但是伴随着全球期货交易所的并购浪潮，期货业的反垄断问题也慢慢进入我们的视野之中。由于在大多数国家中金融业（包括期货业）大都在反垄断法的豁免条款之中，因此国际期货业反垄断在反垄断内容和反垄断机构方面都具有特殊性。本文将从国际期货业反垄断的特殊性讲起，分析在国际期货交易所并购中反垄断机构的执行情况，探究期货业反垄断的国际趋势以及对我国期货业反垄断带来的启示。
　　一、 国际期货业反垄断的特殊性
　　1. 国际期货业反垄断内容方面的特殊性。
　　一方面，金融业资金需求量很大，而且存在着显著的规模经济，过度的竞争会造成资源的浪费，另一方面，出于国家安全和金融市场稳定的考虑，许多国家（如美国）对证券、期货、银行等金融服务业的垄断，较一般竞争性行业持相对的宽容态度，但并不代表他们可以任意损害投资者利益。金融机构可以通过并购、战略联盟等形式推动行业整合，提升行业竞争力，但是他们不能通过并购建立如自然垄断那样的进入壁垒，所以金融服务业的并购活动仍然要接受反垄断法的追究。因此能否通过反垄断机构审查也成为交易所并购案中的重要一环。此外在期货价格方面，只要市场价格的形成没有采取排斥竞争的行为，美、欧、日等发达国家是不加干涉的，当然政府也不是无作为的，对于那些通过垄断力量进行市场操纵尤其是价格操纵来获取利益的行为，反垄断机构会进行严厉的禁止。
　　2. 国际期货业反垄断机构方面的特殊性。国外一般设有专门的期货业监管机构，负有政府监管与行业内反垄断的双重职责。以美国为例，期货业很多涉及到垄断的市场行为，如市场操纵行为、内幕交易行为、经纪商经纪费用的串谋（分摊或回扣）等，都要受到期货业监管机构——商品期货交易委员会（cftc）的规制。因此在期货业反垄断的执行机构中，既包括反垄断法的执法机构如美国司法部、欧盟竞争委员会，也包括期货业的监管机构。这两个执行机构各有分工，反垄断法的执法机构主要负责对期货业中涉及市场集中的行为，如交易所、期货经纪公司的并购进行审查，期货业的监管机构主要负责对期货业中滥用市场势力的行为，如市场操纵和内幕交易等进行规制。
　　二、 期货交易所的两次并购浪潮
　　近年来，全球期货业经历了两次大规模的交易所并购浪潮，一次是2006年～2007年以区域内并购为主的并购浪潮，一次是2010年～2012年以跨境并购为主的并购浪潮。2006年～2007年这一轮期货交易所并购浪潮以一国之内的交易所并购为主，如美国、澳大利亚、日本境内都有大规模的交易所并购活动，并都取得了成功。其中最有代表性的是芝加哥商业交易所（cme）和芝加哥期货交易所（cbot）的合并。可以说，cme和cbot的合并改变了全球期货交易所的格局。两者合并后形成的cme group交易量增长了27%，一举超过占据榜首多年的韩国交易所成为全球最大的衍生品交易所。2008年芝加哥商业交易所（cme group）又成功与纽约商品交易所（nymex）合并，两次并购后cme在美国商品期货交易市场的占有率已高达98%。虽然美国是反垄断法实施最严厉的国家，然而面对于这一系列的巨型并购活动，反垄断机构的审查好像只是例行公事。
　　从2010年开始的新一轮期货交易所的并购浪潮是上一轮并购浪潮的延续。然而除了俄罗斯的两家期货交易所合并成功之外，其他的跨境合并如新加坡证交所（singapore exchange，sge）和澳大利亚证交所（asx group），多伦多证券交易所集团（tmx）和伦敦证券交易所集团（lse），德意志交易所（deutsche boerse）和纽约泛欧交易所（nyse euronext）均以失败告终。这次浪潮以德意志交易所和纽约泛欧交易所美欧两大交易所巨头合并为代表，他历时时间最长涉及交易金额最大超过170亿美元——如果交易成功合并后的集团将成为世界最大的交易所集团，控制全欧超过90%的上市衍生品交易①——然而欧盟竞争委员会因为其合并会“近乎完全垄断”欧洲金融衍生品市场而否定了这项交易。
　　从美洲到欧洲再到亚洲，期货交易所的合并案件层出不穷，而且合并数额越来越大，许多交易所如cme、nyse euronext等经过多年的发展，逐渐成为该地区或领域中的领头羊，他们通过第一轮的并购活动，强化其在地区或领域强者的地位，并想试图通过进一步并购成为世界性交易所领导者。从波澜起伏的合并浪潮中我们可以发现期货交易所合并呈现出两大特点：
　　（1）由国内合并转向跨境合并。对交易所的争夺是大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济资源的争夺。并购他国交易所可以聚集国际资本，加强自身的金融中心地位，并有助于提高资本市场的效率。两次交易所并购浪潮体现出欧洲主要国家之间、美国和欧洲国家之间在资本市场和交易所规模方面的激烈竞争格局。澳洲和亚洲一些国家也试图在竞争中占据一席之地。
　　（2）由期货交易所之间的合并转向期货交易所和证券交易所的交叉合并。随着全球金融一体化趋势更加明显，全球衍生品市场交易规模不断增长，而传统的股票交易呈下降趋势，交易所集团的交叉合并能够为全球客户提供全方位的服务。在2007年～2009年国际金融危机的影响下，全球立法者和监管机构都在对金融市场进行重整，试图将包括结算服务中心在内的大规模场外金融衍生品交易市场纳入证券交易所轨道。“证券交易所试图扩大规模以接纳这些新的业务是一个合理的选择”。（jeffrey sprecher，2011）。
　　虽然两次期货交易所合并浪潮，涉及交易所众多，其中不乏成功与失败的案例，然而其中所体现的反垄断的国际趋势却是一致且显著的。
　三、 期货业反垄断的国际趋势
　　1. 国际期货业反垄断更加注重国家战略利益。经济全球化和金融全球化的演进促使国家在期货业运用反垄断政策时更加注重国家战略利益。从20世纪80年代开始，经济全球化使得期货交易所和期货经纪公司的交易对手由过去的本国同行转为国际对手，他们不得不在全球范围内配置资源，参与国际竞争。这种现实迫使政府在全球范围内运用宏观政策干预经济，并更加注重本国利益。在反垄断政策上表现为：政策目标不仅要处理好国内垄断与竞争的关系，更重要是在全球范围内寻求资源的合理配置，在参与国际竞争中显示本国的规模优势。因此，各国在制定反垄断目标时倾向于鼓励规模经济的发展，让本国的期货业尤其是期货交易所在世界市场中获得更大的市场份额成为反垄断政策目标的重点。正因如此各国对期货交易所的国内并购都持肯定或鼓励态度，甚至产生了cme这样巨无霸的交易所。此外各国反垄断机构的最终决定往往会从期货业和金融业的特殊性以及维护国家和地区经济安全和金融稳定出发。2010年最近一次合并浪潮中多数合并案被否定其中金融稳定性是重要的考量因素。如澳大利亚政府就直接拒绝了新加坡交易所的并购要约，并认为并购交易会损害澳大利亚的金融中心地位，并危及其国家金融系统的稳定。对于另一宗复杂的巨型合并，图1反映了纽约泛欧交易所和德意志交易所旗下的主要交易所及合并的主要过程。虽然德意志交易所控制合并后公司60%的股份，但在接受美国司法部建议——剥离意志交易所持有的31.5%direct edge holdings股份后，整个交易明显对美国更为有利。尽管欧洲竞争委员会最后否定的理由是合并会损害欧洲期货业的潜在竞争，但是背后的政治因素的考量和金融安全的担忧不言而喻。
　　2. 国际期货业反垄断关注大宗商品的定价权的归属。与国家战略利益和经济利益密切相关的是大宗商品的定价权归属问题。当前国际初级产品的定价权主要分布于两个领域。一方面，对于有着成熟的期货品种和发达的期货市场的初级产品来说，其价格基本上由最著名的期货交易所的标准期货合同的价格决定，例如芝加哥期货交易所（cbot）的大豆合约、伦敦金属交易所（lme）的期铜合约等。另一方面，对于尚无受到广泛认可的期货品种和期货市场的初级产品而言，其价格基本上由市场上的主要卖方和主要买方每年谈判达成。大宗商品尤其是原油和农产品是与宏观经济相关性最高的两类商品了，其价格与通胀密切相关，因此在确保大宗商品定价权方面，反垄断法以及反垄断部门更加不会成为障碍。目前国际市场上的两种基准原油，一种是在纽约商品交易所（nymex）进行交易的西德克萨斯中质油（wti）；另一种是在英国伦敦国际石油交易所（ipe）进行交易的布伦特原油。由于伦敦国际石油交易所早在2001年就被美国洲际（ice）交易所收购。现在石油定价权的竞争，实质上是美国两家公司的竞争。此前cbot的价格水平历来是美国农产品的定价依据，nymex的wti也是原油期货价格水平的标杆，而随着cme的两次并购之后，它们将更加牢固的掌握商品交易的定价权。目前除了伦敦金属交易所（lme）的期铜外，世界大宗商品定价权几乎尽落美国之手。
　　3. 国际期货业反垄断更加突出经济效率原则。现代竞争理论认为，政府反垄断政策应该由结构主义向行为主义转变，更加注重“经济效率”。对于垄断的分析不能仅看市场结构，而应考察市场绩效。企业规模大未必是坏事，如果企业规模大能提高经济效益，就不应当受到禁止。美国反垄断部门在执行法垄断政策时遵循了类似的原则：一是反垄断法的主要目的是保护市场的有效竞争和消费者利益；二是判断垄断的标准不是以企业规模的大小来决定，关键要看是否滥用了市场力量。具有市场力量的企业不一定是垄断，只有利用市场力量采取不正当行为，如采取合谋，阻碍新的竞争者进入等才被判定为垄断。美国司法部在批准并购案时，不仅根据市场集中度指标，还要看兼并后的市场效率。如2007年司法部在批准cme和cbot合并的声明中说，虽然两者占据了全美期货交易的80%，但由于具体交易产品的差别，双方合并不会实质性削弱行业竞争。而且，cme和cbot合并后统一交易系统、联合公开拍卖交易，优化组织结构，不仅将有利于高效服务，更有利于降低运行成本。据悉合并后两家公司每年节约成本1.25亿美元。而之后美国司法部在评估cme与nymex的合并的反竞争问题时重点关注两公司合并对交易所客户的影响，以及是否能够降低交易成本，提高经济效率。
　　4. 界定相关市场从封闭走向开放。在反垄断实践中，市场范围的确定是非常重要的。有时，一个反垄断诉讼的成败完全取决于如何界定相关市场的定义。在相当长一段时间内，反垄断法把地域市场封闭于一个国家的领土范围之内甚至国内某区域。随着世界经济一体化的进展以及国际、国内市场的日益并轨，期货业在在期货投资者、期货交易所和期货经纪公司的竞争、期货业运行规则以及上市衍生产品等方面均有国际化的趋势，期货业竞争已经告别地区和国别的界限。因此反垄断机构一定程度上也放松了交易所跨国并购的控制，如在纽约证交所与泛欧交易所的合并。即便此后欧洲竞争委员会否定了纽约泛欧交易所和德意志交易所的合并，但是他仍然承认期货业是全球化的，德意志-纽约泛欧交易所面临的是来自cme、香港证交所、巴西交易所的等潜在国际竞争者的竞争。
　　5. 从全面干预到有选择的干预。期货交易所的合并，包括交易所之间的横向合并、交易所和清算所之间的纵向合并、以及混合合并。在企业合并的反垄断实践中，很长一段时间，对横向合并的控制一向比较严厉，而垂直合并和混合合并也不同程度的遭到禁止。但是现在许多国家不约而同对期货交易所的纵向合并进行严格的审查和干预，对横向合并则较为放任。如2008年初美国司法部向美国财政部发出信函中并表达了这样一种观点，即交易所控制清算不利于竞争。期货交易所控制清算环节的做法，包括持仓和充抵保证金--已经使其他交易所参与期货交易的竞争变得更加困难。他们认为如果期货交易所处于更为激烈的竞争局面，他们会有更多的创新成果--较低的交易费用，更小的波动价位，难于套利，并推动交易量增长。并要求对行业的清算环境进行一次彻底审查，建议结束由交易所控制清算的局面。然而近期最新一轮的交易所并购浪潮中反垄断机构对清算所的并购态度还有待观望。
　四、 国外期货业反垄断经验对我国的启示
　　我国期货业近几年发展迅速，随着期货市场法律制度的不断健全，如何提高我国期货市场的运行效率，提高我国期货业的整体竞争力，已经提到议事日程上来。在这方面国外期货业的反垄断经验对我国期货业的发展有重要的启示作用。我国期货市场仍然处于初步发展阶段，规模经济不足和低水平无序竞争的局面十分明显，与成熟的资本市场国家相比，反对市场垄断、限制极少数巨型企业操纵市场的政策指向问题尚不突出。如我国期货交易品种总共就只有几十个还分散在四家期货交易所进行交易，而我国的期货交易所面临的竞争对手是具有超强实力的巨型交易所，它们拥用雄厚的资本实力和强大的抵御各种风险的能力。此外我国期货交易所在上市产品资源方面还面临着强大的挑战。近年来，香港、新加坡、纽约等国际著名交易所都已经在不断推出以我国金融资产为标的物的期货合约，来吸引我国的投资者。如新加坡交易所衍生品部在2006年上市了新华富时50股指期货；中国香港上市了h股股指期货、新华富时25股指期货等。因此，尽管我国交易所没有面临直接的并购威胁，实际已经不可避免地参与到国际竞争中去。在这种情况下扩大交易所交易品种和范围，应切实整合国内期货市场资源，迅速做大做强交易所，提高我国期货市场的竞争力已势在必行。甚至，可以将上海期货交易所、大连、郑州商品交易所、金融期交所以及清算所等机构宜合并组成一个国内大型的交易与清算股份有限公司，进行国内交易所的重组和改制。之后逐步通过横向或者纵向的合作或联合，形成有区域影响力和领导力的交易所集团。同时鼓励交易所发展国际合作，如产品交叉上市等，更多的参与国际竞争。