次贷危机对欧洲和美国资产证券化市场①发展的影响
从发行量来看，以2007年为界，美国的资产支持证券发行市场波动较大，而欧洲市场相对平稳。金融危机后，美国各类资产支持证券的发行量从2006年的32288亿美元下降到2007年的31354亿美元，到2008年只有13194亿美元，较2006年下降了60%，2009、2010年发行量虽然有所回升，但都远远低于危机前的水平。2011年前三季度共发行9505亿美元，平均每季度发行3168亿美元，较2010年每季度4244亿美元的水平下降了25%。欧洲的情况与美国差别较大，2007年欧洲发行的各类资产支持证券6626亿美元，2008年达到自2002年以来的最高点10050亿美元，较2006年增长了66%。此后有所回落，2011年前三季度共发行3183亿美元，平均每季度1061亿美元，较2010年每季度1273亿美元下降了约17%(图1)。
图12002-2011年Q1-Q3欧洲、美国资产证券化发行情况
数据来源：根据欧洲金融市场协会(AFME)"SecuritisationDataReport"相关数据整理。
从发行的产品结构来看，金融危机后，美国发行的AgencyMBS(机构担保住房贷款抵押支持证券)占比大幅增加，Non-AgencyCMBS(非机构担保商业房地产抵押贷款支持证券)和Non-AgencyRMBS(非机构担保住宅不动产抵押贷款支持证券)的发行量锐减；而欧洲资产证券化产品的发行量占比则相对稳定。2007年，美国AgencyMBS的发行量为1252亿美元，占全部资产证券化产品的40%。Non-AgencyCMBS和Non-AgencyRMBS为826亿美元，约占26%。ABS(资产支持证券)和CDOs(担保债务凭证)约占34%。2008年，上述三类产品发行量占比分别为83.4%、2.8%和13.8%。2009年，AgencyMBS的发行量占比进一步上升，超过90%，Non-AgencyCMBS和Non-AgencyRMBS占比不到2%，ABS和CDO约占8%。2011年前三季度，AgencyMBS、Non-AgencyCMBS与Non-AgencyRMBS和ABS、CDO的发行占比分别为88.3%、1.85%和9.85%，与近四年来的比例相当(图2)。
图2美国资产证券化产品发行占比变动情况
数据来源：根据欧洲金融市场协会(AFME)"SecuritisationDataReport"相关数据整理。
2007年以后，欧洲最显著的变化是CMBS的发行量逐年减少，2007年为约10%，2008年锐降到0.7%，2009年为3.7%，2011年前三季度为1.1%而RMBS占比自2007年以来一直保持55%以上2008年达到近四年来的高点82%，2011年前三季度约为70%。另外，2007年以来ABS的发行量占比较为稳定，保持在10%左右，2011年前三季度的所扩大约为26%(图3)。
图3欧洲资产证券化产品发行占比变动情况
数据来源：根据欧洲金融市场协会(AFME)"SecuritisationDataReport"相关数据整理。
美国和欧洲对资产证券化监管的改革
美国是资产证券化的发源地，市场创新活跃，产品复杂，然而抵押资产质量的不断降低，使证券化产品的隐含风险也大大增加，加之监管缺位，最终导致了本轮金融危机，并在证券化乘数效应的推动下波及全球，严重破坏了全球经济。危机的爆发暴露出美国和有关国际组织对资产证券化监管的不足，主要集中在：证券化产品资本计提不足、对证券化引起的系统性风险考虑不足和证券化过程中的信息不对称以及道德风险等方面。为应对危机，加强资产证券化风险的监管成为各国和有关国际组织重点探讨的问题。
(一)对资产证券化会计处理方式的改革
1.针对危机中特殊目的实体(SPV)暴露出的问题，美国财务会计标准委员会(FASB)于2009年6月重新发布了新的会计准则FAS166和FAS167(自2010年1月1日起生效)。据此，证券化资产需同时满足：(1)发行人保留支配SPV行为的权力，如对拖欠、违约资产有重大处置权；(2)发行人在承担证券化交易产生的损失或拥有获取潜在“重大”收益的权利，则该资产要保留在发行人的资产负债表上。该准则公布后，目前美国大部分的发行人因受上述两个条件约束，已将大部分资产证券化交易都作表内处理。
2.在欧洲，资产证券化的会计处理是遵循国际会计准则(IAS)，其中最主要的是IAS39—金融工具的确认和计量，内容主要涉及现金流收取转付、风险和收益的转移以及控制权等。若发行人已将证券化资产的“绝大部分”风险和收益转移给了第三方，该证券化资产通常可以移出资产负债表。
若发行人持有大量次级档证券则通常意味着该条件未被满足。
(二)对发行人提出信用风险自留要求
危机后，金融监管当局对于资产证券化的“发起-销售”模式进行了检讨，要求发起人的利益与投资人保持一致，对发起人提出了信用风险自留的要求。
1.美国的《多德-弗兰克法案》要求发行人保留5%的信用风险自留。实现方式有三种：(1)各种级别的发行证券各保留5%；(2)保留整个资产池最底端的5%(第一部分损失)；(3)“L”型风险自留，即将上述(1)和(2)两种方案的等量结合。同时规定发行人不得对自留风险部分进行转让或对冲操作。
2.欧洲议会于2009年5月通过了122a号法案，规定发起人保留的风险不少于5%。形式主要有：(1)垂直保留：保留所出售的证券各档次的5%；(2)水平保留：保留所出售的证券第一损失部分，不少于5%；(3)资产池保留：随机保留证券化的资产池部分资产，不少于5%。目前主流的建议是垂直保留。
(三)对资产证券化敞口的资本处理方法的改革
美国和欧洲的资产证券化敞口的资本处理方法是根据巴塞尔协议框架制定的。危机后，巴塞尔协议Ⅲ在资本计量方面，提高了再证券化的资产的风险权重，要求银行对有外部评级的资产证券化风险暴露进行更为审慎的信用评估。对再证券化产品的风险权重应比证券化产品提高至少一倍，以标准法为例，级别为AAA级到AA-级证券化敞口的风险权重是20%，再证券化的风险权重为40%。同时巴塞尔Ⅲ资本要求严格限定，高评级的AAA级资产支持证券要遵守7%的风险权重的加权风险资产比率要求。
(四)对资产证券化信用评级和信息披露的改革
1.美国的改革措施主要有：强化对评级机构失职和违法的处理；加强评级机构信息披露；限制对信用评级机构的过度依赖。
美国联邦存款保险公司(FDIC)新的《安全港规则》(SafeHarbor)中规定，支付给信用评级机构或第三方评估的费用和报酬，应在证券化产品首次发行后分期支付，支付周期最短不低于5年，费用和报酬应以其服务和金融资产的表现为基础，支付给任何单一方的报酬比例不得超过预计总费用的60%。
2010年，美国废除了“全国认可的统计信用评级机构”(NRSRO)制度②，在美国证券管理委员会(SEC)下设评级机构监管机构，该机构有权指派评级机构提供首次信用评级；对评级公司费用标准的合理性进行审查，对信用评级机构进行年检，并公开检查结果；对评级的模型和方法进行定期检查；有权撤销严重违规或多次出现重大评级失误的评级机构的注册资格；对评级机构故意或严重渎职所造成的评级失误，可以提起司法诉讼。
《金融监管改革法》要求监管当局在监管活动中尽可能减少使用信用评级。SEC的《RegulationAB修正案》也取消了证券化产品注册发行的投资级评级要求，转为主要依靠第三方监督、发行人5%的利益保留、注册人CEO的资产质量保证和证券交易规定的定期持续报告等机制安排。
2.欧洲的改革措施主要有：实行评级机构注册制；强化对注册评级机构的管理；对评级机构的业务进行规定和监测。
改革以后，评级机构首先必须获得注册批准，其出具的信用评级才会得到欧盟法规的认可。注册流程由欧洲证券监督委员会(CESR)协调，在欧盟境内统一注册。申请注册的评级机构必须在欧盟境内成立一家子公司，并向CESR提交注册文档。
欧盟要求银行和投资公司只能采用已注册的评级机构的信用评级，借此强化对已注册评级机构的使用。要求评级机构的业务职能应当与参与者的上级部门及薪酬安排分离；应通过制定政策对评级机构的内控制度进行监控；增加独立于评级业务的核查功能；指定董事会成员负责监控内控制度有效性；建立评级分析师轮岗制度等。同时授权CESR协调成员国的评级机构监管行动，在欧盟境内保证法规执行的一致性发布指导方针，建立和维护评级机构业务统计数据并对评级机构的业务行为进行监测。
(五)国际金融监管改革的趋势
一是将金融衍生工具产生纳入监管，加强对系统性风险的监管。由于资产证券化在为商业银行分散风险的同时加大了金融系统性风险，因此有必要通过加强监管力度来降低系统性风险。金融衍生产品由于其本身的复杂性，由此衍生出许多新的风险因素。巴塞尔在制定新的计量标准和监管规则时，将衍生工具产生的衍生风险纳入视野。二是加强对信用评级机构的监管。保持信用评级机构在评级过程中的独立性，尽量避免利益冲突，要求评级机构加强内部管理加强对证券分析员的要求和薪酬方面的管理；要保证评级过程的质量，设立一个检查机构对评级所使用的模型和方法进行定期检查；明确信用评级机构对广大投资者和发行者的责任。三是加强道德风险与信息披露的监管。资产证券化的“破产隔离”本质使银行将贷款出售后便可将风险完全转移，在这一过程中存在道德风险和逆向选择。为预防发起人的道德风险，在坚持“风险隔离”的基础上，要求发起人计提一定比例的风险自留资本，加强对发起人的约束。
对当前中国开展资产证券化试点的启示
从国外的情况可以看出，资产证券化已成为成熟资本市场最重要的金融工具之一，它将流动性较差的资产通过风险与收益的重组安排，转化为具有投资价值的证券化资产，以实现募集资金的目标。资产证券化本身如果使用合理有度，将成为分散风险、提高效率的良方。对我国金融体系而言，资产证券化的进程才刚刚开始，我们应该吸取本轮金融危机的经验教训，借鉴先进的经验，推进我国资产证券化市场的发展，提升我国金融市场发展水平。
(一)对于入池资产的选择可以考虑循序渐进，先优后劣
资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质，在起步阶段就控制资产池中信用风险过大、现金流不稳定的资产。因为非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求都要更高；同时可以考虑将优质资产和不良资产证券化分开操作，主要原因是其面向不同类型的投资人，相关信息披露、信用评级和定价等机制也应不尽相同。
(二)制定适用国内证券化业务发展的会计处理指引
危机后，各国和国际组织对资产证券化会计终止确认的规定进行了改革，但也存在一定缺陷，欧元区和美国对于在多大的风险承担情况下需要将资产作表内处理并没有清晰的界定，使得不同的会计师事务所出现不同的处理方式，这种缺陷对于资产证券化结构设计具有较大的影响。我国目前新的《企业会计准则第23号-金融资产转移》对金融资产的转移确认和计量的相关会计问题做出了最基本的规定，但尚未就金融资产的转移确认给出具体的、可操作的方法，使得其对资产证券化实务的指导性比较模糊，未来可考虑进一步完善相关的会计制度。
(三)对于信用风险自留可以考虑采用垂直保留
从欧元区和美国关于信用风险自留相关改革建议来看，首先考虑的都是垂直保留，欧元区的提法是“各种级别的发行证券各保留5%”，美国的提法是“保留所出售的证券各档次的5%”，目前主流的建议也是采用垂直保留。这样可以在一定程度上预防发起人的道德风险，起到平衡发起人与投资人利益的作用。同时还要规定发行人不得对自留风险部分进行转让或对冲操作，并进行披露。
(四)提高信息披露质量
信息披露可考虑以“实用、有效、持续”为原则，以投资者和监管者关注的内容为主，同时考虑信息披露要求与实际操作可行性之间的关系。可考虑根据发行人的不同类型、证券发行的条件和基础资产种类，规定定性和定量方面信息披露的内容，可考虑突出基础资产的特点和质量、证券化交易结构、中介机构的服务质量等。对投资人的售后持续信息披露和向监管部门报送的业绩报告，可考虑以各层证券本息兑付情况、预期收益的实现情况、基础资产信息变化情况和跟踪信用评级为主，根据需要以季度报告形式加以披露。
(五)引入机构投资者，培育投资者市场
多样化的投资者群体是信贷资产证券化能够实现风险的分散与转移的重要条件，因此投资者的范围以及参与程度将是未来业务健康发展的重要因素之一。目前我国信贷资产支持证券的投资者主要是银行机构，比例高达85%，投资者结构相对单一，对待风险的偏好同质化，这种状况不利于银行业信用风险的分散。在这一情况下，可以考虑扩大资产支持证券投资者主体范围，保险公司是市场最缺乏的投资主体，社保基金、企业年金也应成为证券化产品的投资者。在适当时机允许外国投资者投资国内资产支持证券化，充分提高资产支持证券的投资者广度与多样性，为证券化结构设计提供更大的设计空间。
注释：
①本文中欧洲和美国资产证券化的统计数据是根据欧洲金融市场协会(AFME)历年"SecuritisationDataReport"等相关报告整理。欧洲统计数据中包括：ABS(资产支持证券)、CDO(担保债务凭证)、CMBS(商业住房抵押贷款支持证券)、RMBS(居民住房抵押贷款支持证券)。美国统计数据中包括ABS、CDO、AgencyMBS(由政府机构或政府支持机构发行的住房抵押贷款支持证券)、Non-AgencyCMBS(普通商业机构发行的商业住房抵押贷款支持证券)、Non-AgencyRMBS(普通商业机构发行的居民住房抵押贷款支持证券)。
②对于评级机构的监管，美国一直以来采用的是NRSRO制度。NRSRO的提法最早出现在1975年SEC新增的1934年《证券交易法》第15c3-1条的净资本条款中。此后，市场普遍认可的信用评级机构的评级结果很多都被SEC采纳，这些机构共同构成“全国认可的统计信用评级机构”(NRSRO)。20世纪90年代以前，共有9家机构被SEC认可为NRSRO成员，此后，SEC一直没有再认可新的机构，原有的机构经数次合并也仅留5家。除认可制度外，SEC对评级机构一直没有系统的监管，直到2006年9月SEC公布了《信用评级机构改革法案》，并于2007年6月推出了实施细则《对注册为NRSROs的信用评级机构的监管》，标志着美国对信用评级机构的监管进入了又一个阶段
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