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内容摘 要 一场由美国次级抵押贷款市场危机引起的风暴席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场,本文在现有研究基础上进一步剖析为什么资产规模并不大的次级债.而危机波及面这么大.一方面是因为金融创新产生的衍生品CDO快速发展.促使风险承担者分散化、全球化的金融市场加大了风险的传染性和冲击力,使危机逐步传导到世界各地；另一方面,信用评级机构对结构性融资产品评级扭曲,更加扩大了金融风险.目前我国楼市火爆、房价攀升、房贷市场增长、通胀率较高、利率不断提高.这些都与美国发生次级房贷危机前的金融背景非常相似,要引以为戒,防患于未然.
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关 键 词 金融危机；次级抵押贷款；证券化；流动性
从2007年3月开始发生的由美国次级住房抵押贷款引起的带有国际性的金融危机,至今已近一年.对这场危机产生的原因、表现、治理及对中国的影响,引起了学术界及业内人士的关注.不少人撰文发表了看法,但有些问题还需要进一步的探讨和分析：如为什么要发放次级住房抵押贷款这种贷款因什么引起危机为什么资产规模并不大的次级债,危机波及面却如此之大等,本文试图在这些方面进行探讨.
一、危机产生背景
(一)为什么要发放次级住房抵押贷款
1 美国的住房抵押贷款有3种,次级住房抵押贷款只是其中一种.在美国,抵押贷款按照借款者的信用条件和贷款对资产价值的比率划分为优级、次优级和次级抵押贷款,次级房屋贷款指主要面向信用记录欠佳、收入证明缺失、负债较重的客户提供高风险高收益的贷款.该类借款人的平均信用得分比普通贷款的借款人低100分以上,贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％甚至更多.
次级房屋贷款以浮动利率为主,在ARM中,“2／28”型的混合ARM(最初两年采用固定利率、两年后在6个月期LIBOR基础上加上一定溢价定期调整利率)占83％.借款人也可以选择其他类型的ARM,比如可以选择前期免息或低息、中后期高息的还款方式,或者选择前期只偿还利息、不偿还本金的方式.多样化的创新产品使借款人前期只负担很低的偿还额,而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算,每月支付的利息可能增加50％甚至更多,还款压力骤增.由于贷款偿还延后,更容易积聚金融风险.
2 次级贷款发放原因.在美国,次级住房抵押贷款在住房抵押贷款中只占一部分,从数额来说只是少部分,约1.3亿美元,占整个住房抵押贷款的10％,但涉及面宽.这里,值得深思的是：金融机构为什么热衷于这样的贷款概括地说主要有四：(1)从2001年起,美联储实行低利率政策.在“911”恐怖袭击后,美联储采取迅速减息政策,短期利率水平在短短一年内由6.5％减至1.75％,降至40年来最近水平.低利率政策使定价较高的次级按揭贷款成本也相当低,大批信用级别不高的购房者利用次级按揭贷款购房.(2)美国房价强劲上升.布什政府用低利率再配合减税措施,鼓励大家购房,从2000年到2006年,美国全国房价上涨了80％,涨幅为历史之最.因为次级抵押贷款的收益率高于优质贷款,即使违约率较高,只要房价上升,一旦违约可没收抵押品,通过拍卖收回贷款本息.所以房价上涨有力地支持了次级按揭贷款的发放,借款人可以通过再融资缓解偿付压力,达到无风险套利,过度贷款导致房地产市场泡沫升级.(3)发放这些贷款能够证券化.证券化可以转移金融机构潜在的高风险,巨大利益驱动、竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广次贷产品,而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节.美联储数据显示,次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5％上升到2006年的20％.一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,宽松的贷款资格审核放弃了信贷过程中强调的第一还款来源――借款人的偿付能力,仅依靠房地产的抵押价值,造成贷款违约风险的不断积累.(4)证券化不断推出新的金融工具满足市场需求.资产支持证券反复衍生和杠杆交易,满足了市场需求,但同时将风险传递给全球的投资者,对危机起到推波助澜的作用.
(二)次级住房抵押贷款推动着金融衍生产品的产生
1 担保债务凭证衍生品(CDO)的设计.与房地产次级抵押贷款直接关联的证券化产品是房产贷款支持证券,它打包一系列房地产抵押贷款,向二级市场发行证券.类似于传统的MBS,但会通过自身结构设计信用增级.次级抵押贷款公司大部分缺乏销售网点,以经纪人客户代理为销售渠道,不吸收存款,依赖贷款的二级市场和信贷资产证券化获得流动性,通过出售资产抵押证券获取资金来源.承销商的投资银行们购买了ABS后,根据资产池中的现金流,发行担保债务凭证(CDO).CDO既属于资产支持证券,也是一种结构性融资产品,可以取得针对某个固定收益资产池的现金流,根据自身特有的结构将所获得的现金流通过不同的“系列”转付给投资者,CDO是一个将资产池中的信用风险重新分配的工具.CDO取得资产池,发行不同信用品质的一系列证券.按偿付等级分为高级系列、中级系列、次级系列.每个信用等级的“系列”将依次获得不同的信用评级.某些CDO还有股本系列,通常不公开发行,也不获得信用评级,多由发行者自行买回,作为其他系列的信用支持.一旦损失发生后,由股本系列首先吸收,然后依次由次级系列、中级系列(B级以上)、高级系列(A级以上)承担,所以高级“系列”将受到中级与次级系列的保护.CDO持有资产所产生的收益将首先偿付高级系列,如果还有剩余,将依次按照中级、次级的顺序偿付.CDO的资产组合不同于一般的ABS资产组合,一般的ABS资产组合中的各个资产是同质的,而CDO的资产组合则十分分散,是一个包括了ABS、MBS等结构性产品、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等等高风险固定收益资产的分散组合.这样的设计能够保证在CDO资产不发生信用问题时,次级系列和股本系列将能获得超额收益.
2 交易品种多样化带来CDO产品的不断创新.在信用违约互换(CDS)基础上创新出合成(CDO)：合成CDO不直接拥有固定收益类资产的组合,而是通过充当信用风险互换合约的卖方来为CDO提供现金流.通过签订CDS合约,发起人定期支付权利金换取信用保险,若发生违约,获得全额或部分补偿.作为CDS的卖方,CDO可以收到定期的保险费,但同时必须承担当特定信用事件发生给CDS资产带来的损失.损失从最次级开始依次向上承担.CDO在取得投资者的初始投资时,将会直接将初始投资投资于一个高品质的固定资产池,来保证一旦CDS需要赔付时的现金流充裕.
(三)金融创新产生的衍生产品CDO为什么受投资者青睐
对于这个问题,可概括为以下几点：(1)打包发债,综合价值基础,淡化风险程度；(2)通过破产隔离,可以保护债权；(3)运行成本低,回报相对高；(4)中介结构参与运行与增强信用等级.结构化信用增强与资产池的分散化使投资者不必详尽了解基础贷款的信用风险信息,可根据标准化的信用评级导航. 高级CDO因为有了AAA的最高评级,在全球流动性过剩的背景下,由于历史上较低的违约记录和相对较高的长期固定收益率,购买者大都是大型投资基金和外国投资机构,其中包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金.对于“中级品CDO”和“次级CDO”,投资银行成立独立的对冲基金,然后将CDO从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金.由于美国近几年的低利率和房价的快速上升,信贷市场宽松,次级贷款人可以轻松得到资金甚至通过借入新债偿还旧债来保持月供的支付,次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计.
CDO市场换手很低,没有出现高风险,因为缺乏可靠的价格信息参照,所以美国监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准,使CDO的对冲基金获得了巨额的高回报率,吸引越来越多的投资者要求购买,大量资金涌入,对冲基金成了投行们最快的生财机器.另一方面,对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作,对冲基金经理要求商业银行以CDO作为抵押品进行抵押贷款.只要有AAA等级,加上CDO的高回报率,清算银行接受对冲交易的质押品,列入可质押证券,发放贷款继续创造银行货币,对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率可以达到5--15倍甚至更高.此时,银行系统已经是第N次用同样按揭的一部分基础抵押债务来派款,次级债的违约风险通过N次衍生,以放大数十倍的金额回到银行体系.
在低利率和房价上升的阶段,链条上的所有人都能获益,CDO大受青睐和追捧：最左端的投资者享受到了拥有住房的愉快和满足,并能享受房价上升带来的再融资机会；持有CDO高信用级别系列的投资人获得了比信用等级相似的债券更高的收益；持有CDO次级债券的对冲基金获得了超额的利息,因为并没有大量的借款者拖欠贷款使现金流断裂；管理CDO的金融机构自己持有了股本系列,套取了CDO资产收益与CDO负债利息之间的利差.
由于CDO发行灵活快速,可利用产品设计不同信用风险的债券系列,满足不同风险偏好的投资者需要,因而成长十分迅速,目前已经成为融资、避险及各种类型债务交易的主导工具.据金融市场提供数据：2004～系列2006年全球CDO市场发放规模依次为1570亿美元、2490亿美元、4890亿美元.至2006年底,次级抵押贷款的债券持有者对冲基金占10％,养老基金占18％,保险公司占19％,资产管理公司占22％,其余为外国投资者.对冲基金、银行等机构在CDO等衍生品交易中运用高杠杆比率进行融资,放大了金融市场的风险,使交易头寸对利率和房价处于敏感的临界点上,一旦宏观经济状况发生逆转,会发生危机,造成一系列连锁反应.
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二、危机发生的原因和传导机制
(一)危机发生的原因
1 持续不断的加息,加重了购房者的还贷负担.从2004年6月到2006年6月美联储连续17次调高利率,基准利率从1％调到5.25％,导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高,特别是2004年和2005年发放的次级抵押贷款合同,到了2006年、2007年进入利率重新设定期,利息剧增(提高50％或者更多),迟付和违约现象开始出现,拖欠债务比例和丧失抵押品赎回率上升.
2 房地产市场膨胀过后持续降温,导致抵押贷款信用质量下降.从2006年开始,美国房地产市场逐步降温,一旦整个住房市场存在降价预期,借款人很难再将自己的房屋卖出或者通过抵押获得新的融资,房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步.
3 美国国内居民储蓄率严重不足,没有风险抵抗能力.美国的个人储蓄率在近30年来急剧而且持续地下降,特别是近几年来,美国人崇尚消费,几乎没有储蓄,导致他们根本就没有风险承受能力.
4 CDO等基于次级房屋贷款的衍生品流动性不足.CDO等衍生品是基于同一份基础资产衍生出众多产品,当基础资产面临信用风险时,将产生链条式反应.CDO等是高度个性化的产品,通过OTC市场在各机构交易,流动性很差,在迫售的情况下难以获得合理的对价.投资者依赖复杂衍生工具如信用违约互换(CDS)来管理和对冲风险,这些创新工具流动性也很差,缺乏连续交易的透明市场为此定价,只能依靠理论模型和人为参数确定价格,当假设不成立时,可能由于模型错误造成重大损失,不但没有弱化风险,反而是加重危机.
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5 信用评级机构对结构性融资产品评级扭曲,扩大了金融风险.评级机构不仅评估信用风险,还参与结构性融资产品的构建,容易产生利益冲突问题.结构性融资产品构造复杂,经过多次组合和分层,透明度不高,缺乏历史数据,影响评级独立性.评级机构90％的收入来自发行方支付的评级费用,为承揽更多业务,有动力对结构性融资产品给予更高评级.所有的次级贷款债券中,大约有75％得到了AAA的评级,10％得了从,另外8％得了A,仅有7％被评为BBB或更低.实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44％2007年第一季度更增加到15.75％.投资者主要依靠评级机构出具的级别进行决策,一旦评级机构评级误差或对CDO降级,会引发信用风险,造成市场新一轮抛售,扩大危机.
(二)危机风险机制的传导
第一波冲击是一些不吸收公众存款、资本充足率水平低的次级债房地产金融机构.由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化,因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化债权的违约成本.全美最大抵押银行全国金融公司(CFC)3个月收入锐减33％,而美国第二大次级债供应商新世纪金融公司由于无力偿还高达84亿美元的流动性债务,2007年4月申请破产保护,并产生多米诺骨牌效应,大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护.
第二波冲击是购买信用评级较低的ABS和CDO的对冲基金和投资银行.抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级bIBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付,造成这些产品的市场价值缩水,从而恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表.一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失,对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力,以及中介结构的追加保证金要求,从而被迫抛售优质资产,甚至破产解散.危机爆发后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至破产清算,目前已经有大量对冲基金宣布停止赎回或濒临解散.这以贝尔斯登和巴黎银行旗下的对冲基金为代表,2007年8月5日,美国第五大投资银行贝尔斯登公司宣布旗下高级结构信贷基金和高级结构信贷增强杠杆基金申请破产保护,投资者损失超过15亿美元.截至8月11日,高盛集团最大的全球阿尔法对冲基金累计下跌26％,投资者撤资40％.
第三波冲击是购买信用评级较高的ABS和CDO的保险公司、共同基金和养老基金、商业银行等.面对一系列对冲基金无法清偿的负面消息,由于对冲基金的信息不透明,使市场无法清楚判断对冲基金在此冲击中受损的范围和规模,因 此开始担忧优先级证券的风险.2007年7月10日,穆迪宣布调降399只次级抵押贷款债券的信用评级,涉及金额52亿美元.标准普尔对612只约120亿美元的次级贷款相关证券进行降级,惠誉调低了200只约23亿美元的次贷支持债券评级,这标志着次级按揭贷款风险进一步向持有高信用等级的养老基金和保险基金传递.由于此类机构有严格的投资标准,不能投资低于一定级别的债券品种,随着组
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