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摘 要 ：金融衍生品产生于20世纪70年代,经过短短40年左右时间的发展,已经在金融经济活动中发挥着不可或缺的作用.金融衍生品的出现,主要是为了满足投资者规避风险的需求,同时具有价格发现和繁荣市场的作用,但是其同时也带来了高杠杆程度、容易滋生和传播风险、误导价格和破坏市场等问题.2008年爆发的全球金融危机中,不但使金融衍生品市场受到重创,而衍生品的不当创新更被认为在危机中起到了推波助澜的作用.危机爆发后至今,主要发达国家和巴塞尔委员会等国际监管机构,针对衍生品的监管理念和方法,努力进行变革,核心是使金融衍生品的监管趋于全面、严格,并重视系统性风险.对我国而言,在金融衍生品尚未蓬勃发展的情况下,如何对金融衍生品实现有效监管的同时促进金融创新,是监管改革的重点.
关 键 词 ：金融衍生品；风险；监管改革
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2011）06-0005-09
一、全球金融衍生品的发展状况
金融衍生品,又称衍生金融工具,通常是指从标的资产（Underlying Assets）派生出来的金融工具,包括远期、期货、期权、互换等.从交易场所的视角来看,金融衍生品市场可以分为交易所市场（exchange-traded derivatives,简称ETD市场）和场外交易市场（over-the-counter,简称OTC市场）,即通常所说的场内市场和场外市场.场内金融衍生品市场存在固定的交易场所,交易的是标准化合约,有集中的结算制度和严格的保证金制度；而场外衍生品市场的情况相反,交易市场是无形而分散的,所交易的是非标准化合约,清算与结算非集中进行,无固定的保证金制度.危机爆发之前,场外衍生品由于其灵活、可满足风险管理的个性化需求等特点倍受投资者的青睐,然而由于其定价难、透明度差等特点使其在此次金融危机中起到了推波助澜的作用,在危机后的去杠杆化进程中,受影响最大的也是场外衍生品市场.
(一)金融危机后的ETD市场：有限萎缩
金融危机爆发前,场内金融衍生品市场维持了长达十年的上升态势,其中金融期货和期权增长较快.据国际清算银行（BIS）的资料统计,金融期货的合约数从2000年底的2 537.7万张增长到2007年第一季度的历史最高峰15 671.3万张,增长了5.18倍；金融期权的合约数从2000年底的2 769.6万张增长到2008年第三季度的历史最高峰16 536.1万张,增长了4.52倍.金融期货和金融期权的名义本金分别在2007年第二、第三季度达到历史最高峰,分别为31.7万亿美元和64.5万亿美元.但随着金融危机的爆发,场内衍生品交易出现了一定程度的萎缩,不过下跌幅度较有限,至2009年,随着救市计划的实行和经济与金融市场的逐渐复苏,场内衍生品市场呈现出较明朗的好转态势.
(二)金融危机下的OTC市场：大幅缩水
危机前的场外金融衍生品市场扩张十分明显.据国际清算银行的统计数据,在2007年上半年,OTC市场涨幅达到了9年来的最高水平,从2004年中期的220万亿美元升至516万亿美元.其中,增长最快的衍生品交易种类为信用衍生产品,在2004年中期,其交易的名义价值还不足5万亿美元,但到2007年6月底,达约51万亿美元.
从2003年至危机爆发前夕,OTC市场的增速一直高于ETD市场.2004年,ETD市场的交易量仅上升9%,但OTC市场却有26%的增长,之后随着信用违约互换（CDS）等信用衍生品的急剧膨胀,2006-2007年OTC市场的发展速度更是大大超越了ETD市场.金融危机爆发后,场外金融衍生品市场的下跌幅度也远远大于场内衍生品市场.2008年底,场外衍生品市场的名义金额总量降至547.37万亿美元,出现了自1998年以来的首次年负增长.随着全球经济的逐步复苏,至2009年6月末,场外金融衍生品市场的名义金额上升至604.62万亿美元,总体而言OTC市场已呈现出回暖迹象.不过,引起此次金融危机的信用衍生品却远未走出困境.
信用衍生品按照国际互换和衍生产品协会（ISDA）的定义,是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称.在目前的场外衍生品市场交易中,主要是以转移贷款、债券等资产的信用风险为目的的交易合约,主要包括信用违约互换（CDS）、远期CDS、CDS期权、担保债务凭证（CDO）、总体收益互换等,其中CDS为目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品.国际清算银行的统计数据显示,金融危机爆发后,CDS的市场规模一路下滑.2008年初,其规模高达60万亿美元以上；到2008年下半年,流通规模降至42万亿美元；而2009年底,CDS相关产品的总规模已降至25万亿美元左右,不到高峰时的一半.
从信用衍生品的内部结构来看,简单CDS产品因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值透明等特点,相对来讲更受市场认可,并且金融危机后成为信用衍生品市场的主力.而其他各种复杂的、高杠杆性的CDS和CDO产品逐渐淡出市场.到2008年下半年,单边合约流通规模降至26万亿美元,而多边合约（其中包括CDS指数和CDS指数成分）已降至16万亿美元.截至2009年底,总规模约为25.4万亿美元的CDS相关产品中,投机成分较高的CDS指数产品规模降至不足8万亿美元,占比已不到1/3.
(三)银行业的金融衍生品业务
银行在金融衍生品市场中,一直扮演着重要角色,既是推动衍生品创新的主要动力,也是衍生品市场的主要交易者.国际清算银行把市场中衍生品合约的交易对手分为交易商（broker-dealers）、其他金融机构和非金融机构三类,其中,交易商基本是由商业银行和投资银行来充当的.以利率衍生品市场和外汇衍生品为例（利率和外汇衍生品市场名义本金价值总额分别占到衍生品市场的75%和11%）,如表1所示,无论是危机爆发前还是后,银行业参与金融衍生品业务占比皆很高,但是在危机爆发后该占比有所下降,特别是2009年以来利率衍生品的交易商占比下降较多.
实际上,对于主要从事存贷款等基本业务的传统商业银行来说,管理好利率风险和信用风险非常重要,因此其自身对衍生品就有着很大的需求.而对于中间业务和资产管理业务占重要比重的现代银行,从事衍生产品交易活动还可获得丰厚的收入,这已成为其一项重要的创新业务.但是,近年来,随着银行业越来越多地采用对冲基金的交易策略,这在给银行带来丰厚收益的同时,也产生了巨大的风险.
银行利用杠杆激进地持有风险头寸,一旦市场流动性紧缩或银行手中持有的风险头寸遭受损失而无法及时处理,后果将十分严重.一旦银行持有的衍生品头寸发生亏损,而其为了满足资本充足率要求又不得不采取惜贷行为时,就会造成市场流动性的进一步恶化和信贷紧缩,严重时酿成危机.在此次金融危机中,商业银行虽然通过次级贷款证券化将风险转移到市场其他参与者上,然而影子银行又以MBS、CDO等抵押融资将更大的风险传导给商业银行.因此在危机中,随着MBS等衍生品的信用风险增加,商业银行不得不进行信贷紧缩,致使市场流动性缺失,反过来又进一步地加剧了不良贷款率的上升,给许多银行带来了巨额的损失甚或破产之灾.
二、金融危机暴露出衍生品监管的缺陷
金融危机的爆发,给全球金融市场和整体经济带来了巨大的灾难,也使得作为危机导火索的信用衍生品市场遭受重创,其他衍生品业务也不同程度地萎缩.从事混业经营的国际大银行由于直接涉足衍生品市场交易,都遭受了较为重大的损失.这些银行虽然部分实施了巴塞尔I或巴塞尔II,但是由于巴塞尔I和巴塞尔II框架下对资产证券化等表外业务的风险资本计提不足,同时对场外衍生品交易对手的信用风险防范也不足,因此当危机爆发时,即使是满足8%最低资本充足率要求的许多银行也遭受了沉重的打击.游离于监管体系之外的影子银行体系是风险酿造者,自身更是遭受了毁灭性的打击.金融衍生品市场的监管不力,使得金融衍生品市场自由放任式地泛滥发展,对金融危机的爆发有不可推卸的责任.
（一）场内衍生品监管组织制度存在缺陷
金融危机爆发前,许多国家实行的是多头监管制度.以美国为例,其实行的是“双层多头”的监管体制,即联邦和各州均享有监管金融机构的权力,并赋予美联储、财政部、存款保险公司、证券交易委员会等多个机构具体的监管职责.在此监管体系下,尚未形成一个被充分授权监管整个衍生品市场的机构,必然无法适应全球金融市场全面、迅速、自由发展的需求.首先,金融衍生品市场的快速发展以及产品的日益复杂,使得监管制度难以有效跟进.其次,监管机构众多,且各机构适用于不同的监管标准,使得部分领域的监管权限重叠,而部分领域又存在监管真空.事实证明,金融风险最易来自于各金融机构的交叉领域,而金融衍生品更是将这些错综复杂的风险交汇在一起,也为监管带来了难度.最后,监管法规措施的不断细化,在保证监管准确性的同时却丧失了监管效率.一些监管措施的推出往往要经过各级机构、各种会议的传达和表决,在推出时往往错过了最佳时机.
(二)场外衍生品市场的监管存在真空
在危机源头国美国,场外衍生品交易几乎不接受任何监管.1974年,美国的《商品交易法》将按揭工具、远期等场外金融衍生品定义为非商品,因此免除了美国商品期货交易协会（modity futures trading mission,CFTC）对场外金融衍生品的监管责任；同时,场外金融衍生品不属于证券,因此也不在美国证券交易委员会（SEC）的监管范围内.2000年通过的《商业期货现代化法》,在很大程度上赦免了商业期货委员会对场外衍生品的监管,并限制了证券交易委员会对某些证券类场外衍生品的监管.此外,监管资源和监管手段的匮乏也束缚了监管当局有效监管的实施.英国的情况也类似.尽管2000年的《金融服务与市场法》将几乎所有的场外衍生品都归属到英国监管局的监管范围内,但其监管理念是：产品监管会阻碍金融创新,市场比监管者更适合判断金融产品的价值.因此,事实上场外衍生品市场未受到足够的监管.
(三)对交易对手信用风险的监管不足
在场外衍生品市场缺乏监管的情况下,一些过度创新的衍生品充斥市场.这些衍生品产品设计复杂,且定价机制很不完善,市场透明度非常差,风险极高却不被投资者知晓.而一旦危险降临,隐匿的风险暴露,就会造成一连串的危机.其中,交易对手信用风险是缺乏透明度的场外衍生品市场中最重要的风险.重要参与者的违约行为可能会给市场带来巨大冲击,进而可能诱发系统性金融风险.2008年全球最大的保险公司美国国际集团（AIG）因交易对手违约而出现的高达数百亿美元的巨额亏损,并迫使美联储紧急宣布采取上千亿美元的一篮子拯救计划的事实,就充分暴露出交易对手信用风险可能引发的巨大灾难,同时也暴露出原有金融监管制度对交易对手信用风险的防范不足和控制不力.
1988年的巴塞尔I为金融衍生品持有者的风险暴露制定了两种不同的衡量标准,这种风险暴露是由于交易对手违约造成的,两种标准可由各国金融监管者自行选择.第一种方法是“现期风险暴露法”,即金融衍生品的信用风险是由在当前市场条件下的重置成本加上一个交易存续期间的潜在风险附加值构成.附加值以每个合同的名义本金为基础,并因合同的性质和有效期限的不同而有所不同.第二种衡量风险的方法是“原始风险暴露法”,即合同的风险暴露值是由合同本金与一个固定百分比相乘计算出来的.采取这种方法无须考虑合同当前的价值,不存在每日盯市的问题,但因计算出来的风险暴露值不如第一种方法准确,故采用的国家比较少.而在巴塞尔II框架下,对于金融衍生品的监管似乎更为放松了,将信用衍生品纳入信用风险缓释框架,在一定程度上降低了运用信用衍生品的银行面临监管的资本要求,起到了鼓励商业银行使用信用衍生品的效果.
可见,巴塞尔资本协议框架下对交易对手信用风险的监管,存在以下几点缺陷：第一,衍生品交易是表外业务,受资本监管的约束较小,风险反映不足；第二,衍生品设计较为复杂,巴塞尔资本协议对交易对手信用风险的把握和计量不够准确；第三,银行衍生品交易多数为关联交易,或者是为一些较为熟悉的客户提供服务的,造成了难以确定其交易性质的局面,同时交易对手信用风险的控制程度较弱,而且容易产生链式反应,而巴塞尔委员会着重微观审慎监管,在这方面没有做详细考虑.由于客观上的困难和监管制度的缺陷,即便是遵守巴塞尔资本协议的银行,也未能有效防止衍生品业务的交易对手风险.
(四)影子银行游离于监管体系之外
影子银行是指游离于监管之外的、借助杠杆操作并持有大量股票、债券和复杂信贷产品的金融中介机构.它涵盖比较广,包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司等在内的诸多非银行金融机构,其本质就是以信贷资产证券化、开发复杂金融衍生工具等多种方式行使传统银行的功能.高杠杆率的特点使影子银行的收益率往往更高,因此各家混业经营的银行都愿意往这个方向寻求监管套利.
危机前,影子银行通过在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品,大规模地扩张其资产和负债业务,成长非常迅速,在整个金融体系中的作用和影响也不断扩大.但是,影子银行推出的金融衍生品,一般来说结构设计非常复杂,通常通过不透明的场外市场进行交易,且鲜有公开披露的信息,风险较高.可是,影子银行却不属于传统商业银行,按照危机前很多发达国家的银行监管原则和框架,不受资本充足率等监管指标的约束.不断扩大的影子银行的高风险的金融活动,就这样基本处于监管真空之中,为整个金融体系带来了巨大的风险.
(五)着重微观审慎监管而对系统性风险监管不足
金融衍生品在本质上是跨越基础性产品、跨越机构、跨越国界的,其极大的渗透性,很大程度地增加了金融体系的系统风险.从某种程度上来说,此次金融危机就是由一些场外金融衍生品引发的系统性风险扩散、累积而成的.场外金融衍生品交易缺乏充足的抵押担保,而且交易价格和条款很不透明,隐含着巨大的系统性风险.场外市场交易具有高集中度,一旦某一交易商出现违约情况,就会引致连锁违约行为,造成系统性风险.另外,金融衍生品的对冲交易促进了市场一体化,各个金融市场间和各个地区的金融市场联系更紧密,金融衍生品的风险更容易在市场间传递.但是,危机爆发前,从全球金融监管制度来看,对金融衍生品的监管主要遵循的是微观审慎监管原则,而普遍没有重视宏观审慎监管,对系统性风险认识、防范不足.
(六)衍生品评级体系缺乏监管
许多衍生品设计复杂,信息披露不全面、不公正,投资者较难对风险有充分、全面的认识,所以其定价常常是过度依赖评级机构的评级结果.一般来讲,只要某种金融产品满足了一定的评级标准,市场就不再担心产品的内在风险,即使是专业金融机构也鲜有对这些衍生品进行独立的内部评级.因此,外部评级机构对衍生品的评级结果公正与否,对整个衍生品市场能否良好运行至关重要.但是,在实践中,评级机构的收入却主要来源于证券发行者所支付的评级费用,因而极有可能受到被评级机构的引导,做出非公允的信用评级.美国证监会的一项调查结果显示,由于评级费由债券承销商支付并与所评等级挂钩,美国标准普尔、穆迪和惠誉三大信用评级机构在从事次级债评级业务中都存在违反内部程序的行为,对债券发行者的招揽评级现象较为严重.因此,外部评级机构
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