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【摘 要 】在新时期的金融发展过程中,以美国为核心的发达国家的金融市场上出现了资产证券化等较为创新性的结构金融活动.事实上,在理论界,对于结构金融这一概念,仍没有明确的定义,这为认识新时期的金融发展造成了阻碍.本文主要通过文献回顾,总结出既有的理论研究成果,并通过定性分析的方法,从范式转移的视角重新理解其理论内涵.
【关 键 词 】金融结构 结构金融 范式转移 应用研究 金融发展
一、引言
近年来,对于结构金融的研究已经成为国内外金融学界的热门研究落脚点之一.就研究内容而言,主要可以分为两个方面.一方面是对结构金融这一新兴的名词进行概念上的探讨.一部分学者认为结构金融的核心是金融工具的创新,譬如：Silver（1998）认为：结构金融包括多种多样的债务及其他相关证券,这些证券对投资者的偿还承诺凭借：某种形式的金融资产的价值或交易第三方的信用支持得以实现.在很多情况下,为了获得理想的信用评级,两种方式会一起使用.甚至有些学者认为,结构金融本身就是金融工具的创新.譬如：Lamb,梁楠（2007）认为结构性产品是为使追求高度个性化的风险回报目标的客户而设计的,其偿付不取决于发行者自身现金流,而取决于一种或多种基础资产的业绩状况.而另一部分学者则将研究重心转移到金融中介机构.譬如：Jobst（2005）认为：结构金融是一种为降低资金成本和市场流动性障碍而引起的机构成本而采取的一种突破传统表内证券含义（含：债券等负债、股权）的证券化活动,它包含了所有民间或政府采取的以有效益的经济活动为载体的再融资和对冲的金融安排.何小燕、焦玲（2008）则认为结构金融本质上是对已有金融产品进行再加工的过程,长期以来,证券化构成了结构金融的基础与核心模式.证券化活动的主体是金融中介机构,因此,以上研究都不约而同的将研究主体局限在金融中介机构上.殷剑锋（2006）则直观的提出：结构金融是这样的一种金融中介活动,其中,通过金融中介,将原始金融资产集合起来构造成一个资产池,然后,对资产池的收益和风险特性进行重新构造,形成新的证券、即结构金融产品（structured finance products）出售给投资者.这种金融中介活动主要包括打包（pooling）、构造（structuring）和风险隔离（de-linking）.实际上,金融市场的参与主体是金融中介机构,而金融中介机构参与市场的主要方式则是对金融工具进行利用,二者具有一定的统一性.
而另一方面的研究内容是参考结构金融的融资模式,并结合不同的产业进行融资模式的理论借鉴.吴浩（2013）提出：应用结构金融产品促进资金向优势道路运输企业集中,对于推进道路运输企业规模化经营和跨越式发展,推动道路运输产业向现代物流业升级和实现可持续发展意义重大.常彦君（2010）提出：体育产业投资证券化是快速实现体育产业融资的必经之路,体育产业资产证券化有利于推进体育产业资本市场的发展.刘士磊（2013）认为：森林资源资产证券化是目前全球林业融资机制创新的重要方式,能够有效化解林业投资周期长和自然风险大等投资障碍；唐荫军（2012）则从资产证券化的内涵和优点入手,结合电网建设项目资金需求和来源,分析了资产证券化融资的可行性,并列举了电网建设项目采用资产证券化融资的关键环节.从研究思路上来看,这些研究的共同点在于,以行业经济特点分析为基础,结合结构金融融资模式的理论价值,对其可借鉴性进行探讨,甚至是较为具体的理论尝试.
总结来说,对于结构金融的概念上的研究取得了一定的阶段性成果.结构金融本身体现出的是一种金融创新活动,它的创新主体是金融中介机构,而创新载体则是金融工具,为资金融通提供了新的便利,从而为金融市场带来了新的发展.同时,也应该看到,结构金融在结合不同产业经济特征的融资模式借鉴,成为了结构金融研究的又一主要内容.
二、结构金融的概念研究
(一)结构金融的概念界定
传统意义上,金融中介机构在一国或地区的资金融通链上往往占据着绝对重要的地位.在间接融资市场上,金融中介机构作为资金中介协调资金所有者和资金需求者二者的权利关系.在直接融资市场上,其所表现的特征则是重要的信息中介和服务中介.而这种模式的弊端在于,信息的不对称往往会引起道德风险和逆向选择问题.比如商业银行在参与某一行业的产业链时,由于专业领域的限制,往往不能充分的了解影响投融资风险的相关信息,从而影响业务经营,弱化其金融功能.而结构金融模式所带来的创新则是通过信息化、标准化、法制化,不同行业的工商企业可以根据各自的行业特征与金融市场形成“嫁接”,将更大程度上参与资金融通.这也意味着,工商企业需要公开必要的信息,通过履行契约并在行业监管的条件下进行融资,而商业银行不需要承担过多的信息搜集等交易成本,并且只需在深化的金融链上进行专业的资金服务.所以,结构金融的核心不在于商业银行等金融机构本身,而在于其在宏观金融体系上功能定位的变迁.
就实际情况来看,在上世纪70年代,美国开始出现以资产证券化为代表的结构融资工具,此后发展规模不断扩大.本文认为,以资产证券化为代表的金融工具的创新并不能作为结构金融的主要内容.金融工具是一种供求关系的载体,而衍生金融工具也只是这种供求关系的现代化利用的化身.而金融市场的主体是金融市场的参与者,只是参与者之间的信任关系依托金融工具而建立.结构金融为现代金融市场带来的新发展正是因为金融市场主体之间形成了新的供求关系,这种供求关系符合了新时期不同经济部门的经济特点,因此产生了符合供求关系形成的金融工具.因此,新型金融工具的产生是市场要素重新组合的产品,它不能成为结构金融本身,更不能让我们清晰得认识到结构金融的理论内涵与价值.
基于以上两点事实,本文认为：结构（化）金融（structured finance）是一种新的金融范式,它提供了一种创新性的资本融通模式,并经过在金融市场上的广泛实践和认同.这样,既使得对结构金融的概念研究避免从金融工具,或者金融中介机构等局部出发,而从更为广泛的理论范围进行系统性的理论挖掘,并在范式转移的角度上体现结构金融与传统融资模式的不同. （二）结构金融的内涵
1.结构金融范式的产生是范式转移的必然结果.Kuhn在《科学革命的结构》一文中提出：“范式是用以指示科学共同体在某一历史时期的整体观念,包括符号概括、学科承诺、价值观、共有范例、意会知识等一整套学科基质.”他认为,一旦科学范式形成,那么相应的概念体系和技术工具就能够指导整个科学共同体的运行.而当范式不再能够解决现实的问题,那么它就有可能被弱化,甚至可能导致旧有范式的根本性调整和结构性转换,新旧范式再不能共立并存,由此产生范式转移.
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根据“金融不稳定假说”,在某些融资结构状态下,经济社会稳定,而在另一些融资结构状态下,经济会不稳定.而这种从稳定转向不稳定的时刻便是“明斯基时刻”.换句话说,信贷的顺周期会随着经济的上行而扩张,随着经济的下行而紧缩,从而引起金融体系的内生不稳定性.众所周知的是,美国在2008年发生金融危机,而这一危机的背后便是资产证券化.但从“金融不稳定假说”来看,任何一个经济体无论采取怎样的融资模式,其在金融发展过程中,都难以逃避金融发展的内生性.因此,结构融资模式不应该是金融危机发生的罪魁祸首.反而,需要看到的是,结构金融模式在危机发生之前发展的如此迅速,是因为其解决了传统模式所难以解决的诸多问题.
从微观上来说,传统资金融通模式面临着多个突出性的障碍.一是资产的流动性较低,资本的使用效率不高.譬如：贷款、应收账款等本身流动性较差但具有未来收益的资产无法变现,流动性不足问题较为突出；二是资产负债管理僵化,对于储蓄机构来说,资产负债的期限不匹配是常见的问题.储蓄机构往往面临“短存长贷”的问题,资产期限远远超过负债方.这个问题在“利率倒挂”（即短期利率高于长期利率时）时往往会造成储蓄机构面临损失,经营难以为继；三是融资成本较高,银行等机构需要付出较高的利息成本吸收存款等债务资本.而通过采用结构金融模式,这些问题都可以得到有效的解决.
从宏观上来说,传统资金融通模式的投融资渠道较为单一,整个金融市场的资本配置较差,金融风险较为集中.而结构金融模式则极大的拓展了投融资的渠道,满足了投融资者的多样化的投融资需求；加深了金融服务业的分工,并使各金融机构发挥其相对优势,从而提高了整个金融体系的效率；此外,金融系统的风险不再局限于金融系统内部,而是合理的配置到社会各阶层中,降低了行业风险.
此外,金融理论的发展对于发展金融市场、促进金融稳定有着重要的作用.结构融资模式在金融市场上践行已久,然而,其相应的理论研究却局限于金融工具的创新上,却忽视了结构金融作为一种系统性的融资模式对于经济发展的促进作用.这一点,是亟待需要做出改变的.因此,当原有资金的融通模式难以承担新时期金融市场的发展要求时,结构融资模式应运而生.而结构金融范式作为结构融资模式的理论总结和提升,又是指导金融发展的理论需求.
2.结构金融范式的核心内容是资金融通新模式.所谓资金融通模式,是指一种在金融市场上资金供求关系的安排.以往的研究往往重视资金融通模式中商业银行等金融中介机构的证券化活动,却忽视了其内部不同金融主体之间相互关系的变革.而从历史发展的角度来看,结构融资模式与传统意义上的融资模式有着很大的不同.而在结构融资模式内部,与不同的行业部门进行对接时,也具备着不同的特征.
先来看其与传统资金融通方式的差异.传统资金融通方式可以分为两种：即直接融资和间接融资.所谓直接融资,是指资金需求者直接从资金所有者那里融通资金,一般指的是通过发行债券或股票的方式在金融市场上筹集资金的融通模式.从股票市场来看,以我国的股票市场为例（见下图）,融资方,即达到上市标准的企业,可以通过将企业股份化在股票市场上发行股票并出售,以获得投资资金.而在股票发行过程中,证券公司将为拟上市企业提供承销服务.包括工商企业、家庭部门、机构投资者在内的投资者购买相应上市企业的股票进行投资.在此过程中,评级公司对上市企业进行基于资产质量、业务发展、公司治理等方面的评估,为投资者提供咨询服务（证券公司往往充当评级公司的作用）.证监会作为政府部门,依据相应法律法规,对股票市场进行依法监管,防止出现内幕交易、操纵市场等违规现象.从资金供求关系分析来看,在股票市场上,资金需求的主体是股份制企业,其通过出售企业的综合性权利,包括决策参与、股息分配、红利共享等,以筹集资本；而资金供给的主体是工商企业、家庭部门以及机构投资者.双方通过股票市场进行资本对接,实现资金融通.证券公司在此过程中则充当信息中介和服务中介,为资金供求双方提供相应的金融服务.而包括证监会在内的政府相关部门则充当市场监管者的角色,规范股票市场行为.
所谓间接融资,是指通过银行等信用中介机构作为媒介进行资金的融通.以商业银行的信贷业务为例（见下表）,商业银行是投资方和融资方之间实现资金供求的金融中介.以我国的信贷市场为例,融资方的家庭部门、工商企业、政府部门、金融机构可以通过贷款的方式从商业银行获得资金所有权,并在贷款期限日偿还并支付利息；而投资方则可以通过存款等方式出售资金所有权,并在一定期限收回并获得利息回报.在此过程中,银监会等政府部门主要通过对商业银行进行监管达到规范金融市场的目标.近些年来,我国信贷市场上出现理财产品销售等业务,作为商业银行的资产负债管理活动,其本质仍然是资金所有权通过商业银行这一核心主
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而结构金融作为区别于传统直接融资和间接融资的融资模式,具有创新性的资金供求关系.首先,融资主体更为多样化,金融机构在与社会资本发生直接、间接资金融通关系的同时,可以通过参与结构融资市场进行资产负债管理；其次,从资金供求关系来看,资金供求者与资金需求者通过特殊目的机构（SPV）进行资本桥接,这一点与间接融资模式较为接近.然而,不同的是,特殊目的机构相对商业银行更具专业性.从美国资产证券化过程中来看,特殊目的机构的设立是商业银行为实现风险隔离而单独设立的表外机构,呈现一定的衍生性.然而在以非商业银行等金融机构为融资主体进行融资时,往往在政府部门、行业自律机构等支持下进行特殊目的机构的设立.这种机构往往对融资主体的融资行为有更深程度的了解,从而降低了信息成本,缓解了信息不对称现象.再次,在融资过程中,融资方通过发行以现金流为支持的金融资产进行出售,获得资金.并受到行业监管部门、自律机构的监督以及担保机构的资产担保；在投资过程中,投资方通过参考公开化的信息,并根据自身风险偏好选择由评级机构构造并分级的不同等级的资产包进行投资,以期获得收益.最后,在整个资金融通过程中,相关政府部门依法对各个阶段进行金融监管,呈现更高的监管难度. 结构融资模式
通过比较可以看出,结构融资模式中的金融市场主体呈现出更大的多样性,其中,较为重要的是,行业监管部门及自律机构作为新的金融市场主体,在结构融资中发挥重要的规范作用.此外,金融市场主体结构更为复杂,对于金融机构而言,可以在不同阶段、多层次的参与结构融资,具有较大的灵活性；对于特殊目的机构而言,其机构形式具有变异性.它既可以是商业银行等金融机构实现风险隔离的子机构,具有法人性质,又可以是由政府部门、行业监管部门等设立的第三方机构,以实现金融资产的打包和出售；另外,金融资产涵盖范围更为广泛.传统融资模式中,金融工具的内容主要是股票、债券以及个人信誉或资产抵押形成的借贷,而在结构融资模式中,任何能产生现金流,无论是在当期还是未来,的资产都可以在结构融资模式中充当金融工具进行资本所有权的当期交易.而对于投资者来说,其可以购买以现金流为支持的资产抵押型证券进行投资.由于这种现金流的产生来源于不同行业的业务经营过程,因此,投资者可以通过充分了解相关的行业信息,在信息不对称程度较低的情况下进行理性投资.而证券的打包出
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