摘要：2018年3月28日，哔哩哔哩正式在美国纳斯达克交易市场挂牌上市。为了对哔哩哔哩公司进行评估，本文采用自由现金流模型对哔哩哔哩进行估值，主要分为以下三个部分，第一个部分介绍行业背景情况，第二个部分介绍哔哩哔哩业务概述，第三个部分对哔哩哔哩进行估值。
关键词：自由现金流;哔哩哔哩;股票估值;
一、行业背景
根据艾瑞咨询报告和分析数据可以看到，哔哩哔哩的营业收入主要来源于移动游戏、直播和广告业务三个大块。因此，本文将分别介绍这三个行业的情况。
(一)广告行业
根据艾瑞咨询报告，中国的在线视频市场2016年达到人民币621亿元，预计到2021年达到人民币2,249亿元，复合年增长率为29.3%。2016年中国在线视频广告市场达到人民币306亿元，预计到2021年将增长至人民币1,120亿元，复合年增长率为29.6%。
(二)移动游戏行业
2014年，中国出现了以动漫和漫画为主题的手机游戏市场，如阴阳师、Fate/GrandOrder和HonkaiImpact系列，并且在大型年轻用户的强劲需求推动下，整体手机游戏市场显着超越基础。根据艾瑞咨询报告，2016年中国手机游戏市场达到人民币1,023亿元，预计2021年将以20.8%的复合年增长率进一步增长至人民币2,633亿元。第一代青年群体对该市场的贡献也将从根据艾瑞咨询报告，2014年为56.0%,2017年为63.8%,2020年为65.7%。青年一代用户平均每天花在手机游戏上的时间为0.9小时。根据艾瑞咨询报告，动漫和漫画主题手机游戏支付游戏费用的年轻群体玩家占80%以上。
(三)直播行业
2016年中国的直播市场达到人民币233亿元，用户达到3.44亿，预计到2021年将扩大至人民币1,137亿元，复合年增长率为37.4%。迄今为止，中国的通货膨胀并未对哔哩哔哩的经营业绩产生重大影响。根据中国国家统计局的数据，2014年、2015年和2016年12月消费者价格指数同比变化分别为1.5%、1.6%和2.1%。尽管过去哔哩哔哩并未受到通货膨胀的重大影响，但如果中国未来的通胀率较高，哔哩哔哩可能会受到影响。
二、企业现状
(一)哔哩哔哩为中国年轻一代提供在线娱乐的标志性品牌
根据QuestMobile的数据，哔哩哔哩在2017年第三季度的在线视频平台每台设备每月平均花费的时间和每台设备的月平均访问量排名第一。2017年9月，哔哩哔哩的用户每台设备每月平均花费的时间为496.6分钟，根据相同的来源，每台设备的月平均访问次数为64.4次。2018年，用户花在手机移动客户端的平均每日活动时间约为78.4分钟，
(二)快速增长的用户群
根据QuestMobile，截至2017年9月30日，哔哩哔哩大约83%的用户是年轻群体。在2017年第三季度，哔哩哔哩平均有7390万月活跃用户，比2016年同期增长56.7%。截至2018年12月31日，哔哩哔哩有超过4530万个正式成员，2017年仅为3160万。2018年1月，哔哩哔哩推出了付费会员计划，截至2018年12月31日，已经拥有360万名有效付费会员。2018年，哔哩哔哩平均每月有2420万用户参与社交活动，每月产生7.667亿次互动。对于2017年每月访问哔哩哔哩平台的会员，2018年12个月的留存率在83.9%以上。
(三)不断增长的创意内容供应
哔哩哔哩在2017年第三季度拥有约748,000名活跃内容创作者，并收到约320万次视频提交，分别比2016年同期增加了109%和139%。2018年四季度平均新增视频提交已经上升至75600个。18年四季度的视频日均浏览量为4.359亿次，而17年同期的日均浏览量仅为2.108亿次。截至2018年12月31日，已经发布了25部原创纪录片、综艺节目。
(四)蓬勃发展的生态系统推动了强大的货币化潜力
最初，哔哩哔哩主要通过在应用内购买销售虚拟商品来通过手机游戏获利。2017年第三季度，哔哩哔哩每月活跃的游戏用户数超过1000万，超过2016年同期活跃用户群的四倍。哔哩哔哩最近也开始通过广告和直播进行货币化。2017年前9个月哔哩哔哩的平均每月付费用户数接近100万，比2016年同期增长253%。2018年12月与网易关联公司达成关联协议，收购网易漫画业务。2018年12月增持MaoerLnc的股份，扩大有声读物服务范围。
(五)手机游戏
2017年第三季度基于视频观看的游戏是哔哩哔哩平台上规模第二大、最受欢迎的游戏类型。自2017年1月起，哔哩哔哩共推出了31款手机游戏，截至2018年12月31日，运营了11款独家发行的手机游戏，300多款合作运营的手机游戏。
三、企业估值
(一)步骤一:评估公司现行状况
根据哔哩哔哩在2018年1月26日提交给美国证券交易委员会的招股说明书，由于哔哩哔哩上一财务年度收入不到10.7亿美元，因此哔哩哔哩是一家新兴成长型公司。哔哩哔哩处于业务的早期阶段，盈利模式正在不断发展。哔哩哔哩主要通过为用户提供有价值的内容(如手机游戏和直播)来创造收入。哔哩哔哩还通过广告和其他服务产生收入。作为B站目前的主营收业务，游戏业务收入在2018年四季度实现稳健同比增长的同时，非游戏业务收入占比从2017年同期的16%上升至38%，推动哔哩哔哩营收结构进一步优化。
哔哩哔哩注册地为开曼群岛。目前根据利润、收入、收益或升值对个人或公司征税，对遗产税或遗产税的性质不征税。由于开曼群岛政府只对离岸公司收取一定的管理费，其余没有任何税收，因此除了可能适用于在开曼群岛执行或在开曼群岛管辖范围内执行的文书的印花税外，开曼群岛政府征收的其他税项并不重要。
2018年12月1日，恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平明预言2027年前后，中国有望取代美国成为世界第一大经济体，因此本文选取2027年作为终端年份。
(二)步骤二:估算销售额增长率
我们观察到，哔哩哔哩公司在2015年营业收入只有1.31亿人民币，经过2016年、2017年299%和371%的增长，2018年的营业收入为41.2893亿人民币。哔哩哔哩致力于手机游戏开发、视频发布和直播等娱乐服务，行业潜在市场巨大，我们预计它在未来能够继续保持强劲的增长势头。我们预期9年后，其营业收入的增长率会逐渐线性下降至新常态下国家GDP的增长水平，即6%。统计其从2019年至2027年每一年的预期销售额增长率和销售额。
我们预测在2027年营业收入能够达到304.8199亿元人民币，但是哔哩哔哩仍然属于中小规模的企业。相对全球范围内同行业的大型企业，FaceBook和Google的营业收入在2018年就已经达到3832.2736亿元和9390.1616亿元人民币。在中国，百度的营业收入在2018年也已经达到了1022.77亿元人民币。
(三)步骤三:估算可持续经营利润率
分析看到，哔哩哔哩公司自2015年来营业利润一直处于亏损状态，2018年营业利润率为-17.66%。由于哔哩哔哩公司是一个新兴成长型公司，处在一个新兴成长型行业，因此其在开拓业务中造成负的利润率也可以理解。为了估计哔哩哔哩进入稳定状态后的经营利润率，我们考察了美国市场(11家)和沪深股市(10家)同行业公司在2016～2018年的营业利润率。我们在整理数据后发现，18年美国市场和沪深市场营业利润率的中位值分别为13.47%和12.57%。由于哔哩哔哩是在中国经营但是是在美国上市的企业，因此我们采取两个市场的均值———13.02%作为我们终端年份的目标利润率。
假设随着营业规模的不断扩大，营业利润率也会随之逐渐上升，统计我们对于营业利润率和营业收入的预测值。我们从中可以发现，营业利润的亏损近两年会进一步加大，一直到2024年开始才转而为正。
在税务方面，由于哔哩哔哩的注册地为开曼群岛，因此所得税只包含了管辖范围内执行的文书的印花税。我们假设所得税、利息、折旧与摊销都线性的上升，就可以估算出未来9年的息税前利润EBIT、税后经营性收入EBIT(1-t)和作为关键财务指标的EBITDA。
(四)步骤四:估算再投资率
伴随着增长，哔哩哔哩公司需要巨额的再投资。为了估算再投资，需要使用“销售额-资本”比率。由于哔哩哔哩财务数据的局限，通过观察行业数据来选定销售额-资本比率。本文利用负债和股权账面价值、资本化研发支出、现金计算出投入资本，结合营业收入得到了美国市场(11家)和沪深股市(10家)同行业公司在2018年的销售额资本比率。由于哔哩哔哩是一家国内公司，因此本文采用沪深股市中位值1.68作为终端年份的销售额-资本比率，并且因为收入状况逐渐变好，销售额-资本比率也逐渐线性上升。这意味着，想要营业收入增加1.68人民币，就必须追加投资1人民币，分析哔哩哔哩在每一年的预测再投资额。
我们利用哔哩哔哩历年年报数据计算出投入资本，再根据预测的营业收入和销售额-资本比率计算出再投资额，逐年累加到投入资本中。我们结合计算得到的EBIT(1-t)，就可以计算出未来9年的预计资本报酬率，可以观察到资本报酬率增速逐渐放缓。
最后再将税后经营性收入和再投资相结合，就可以得到未来九年每一年的自由现金流。在未来7年，公司的自由现金流仍然为负值，直到2026年才会转为正值，在此期间哔哩哔哩需要261.8879亿人民币的新资本。
(五)步骤五:估算风险参数和贴现率
毋庸置疑，哔哩哔哩目前面临着巨大的风险而且处在经营亏损的状态，但是仍是国内最知名的视频网站。根据wind数据我们可以得到哔哩哔哩近100周的β值为1.52。我们假设4年内哔哩哔哩的风险没有出现重大变化，因此β值保持不变。2023后企业经营利润转而为正，因此企业风险逐渐下降，β值也逐渐下降。由于哔哩哔哩在美国纳斯达克上市，收到的市场风险主要还是美国股市的风险，因此我们以美国股市β值的中位值1.19作为终端年份的β值，并逐年下降。结合财通证券在2019年3月为猫眼娱乐估价过程中使用的无风险报酬率3%和风险补偿率8%，我们计算得到未来9年的股权成本。
由于哔哩哔哩尚未获得信用评级，因此债务成本的估计也存在一定的困难。哔哩哔哩和猫眼娱乐都属于新兴成长公司，获得信用评级的水平应该没有较大差距，因此我们参考财通证券在2019年3月为猫眼娱乐估价过程中使用的债务成本4.68%。由于哔哩哔哩不需要缴纳所得税，因此其债务减免税务的能力也不需要考虑。
我们通过哔哩哔哩历年财报计算出2015～2018年的债务比率。由于哔哩哔哩是一家在美国上市的中国互联网企业，因此我们参考同样在美国上市的中国互联网企业———百度、网易，它们2018年的债务比率均为69%左右，因此我们采用69%作为终端年份的债务比率，并且逐年线性上升。
我们结合股权成本、债券成本和债务比率，就可以计算出未来9年的平均资本成本。我们预测，在9年后哔哩哔哩的资本成本会达到7%左右的稳定性水平。
(六)步骤六:估算公司价值
为了估算哔哩哔哩的公司价值，我们先利用累计资本成本对估算的自由现金流进行贴现，得到的历年自由现金流的现值总和为-132.9323亿人民币。
为了估算哔哩哔哩的资本报酬率，我们利用税后经营利润率和资本周转率来进行估计。我们运用货币资金、短期投资、应收票据与长期负债的比值可以计算出预计的资本周转率，乘预计的税后经营利润率，就可以得到资本报酬率。根据预测的结果，我们预测稳定期资本报酬率ROC为30%。
由此可以结合资本成本，计算出稳定期的再投资率为稳定增长率和稳定期ROC的比值，计算结果为16.67%。
运用2027年的经营性收入，我们可以计算出终端年份的企业价值。
再利用累计资本成本对计算出来的终端价值进行贴现，再加到未来9年自由现金流现值上，我们就可以得到公司的经营性资产价值为396.1466亿人民币，再加上2018年的货币资金35.4亿，就可以得到公司价值为431.5469亿元人民币。
(七)步骤七:估算股权价值和每股价值
为了从公司价值得到每股价值，我们首先减去债权，可以得到股权价值为398.5586亿人民币。根据2018年哔哩哔哩年报，我们可以得到公司共有已发行普通股311687889股，并且不存在未实施期权。因此，我们可以直接使用股权价值和普通股数量计算得到估计的每股股价为127.87元/股;结合目前6.8717的人民币汇率，我们可以得到估计的每股估价为18.61美元/股;结合目前市价为16.34美元/股，市场对于哔哩哔哩股票的估价略微偏低。
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