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摘 要 ：新股发行过程复杂,涉及的利益集团多,产生了广泛的影响力,长期备受关注.IPO发行团队间的关系实际是一个利益博弈,团队为了追逐自己的利益最大化,已经造成中国金融市场的不稳定.而中国现阶段的金融立法尚未完善,本质上秉承人性善的思想立法,产生了很多问题和漏洞.本文作者从IPO团队的关联利益切入,提出将人性恶的思想融入金融立法,从立法依据、对IPO发行团队各方利益带来的冲击、立法执行难度等方面一一进行分析.可以为未来金融立法的主导思想,规范金融市场的途径提供有效的建议.
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关 键 词 ：IPO团队；利益博弈；新股发行；人性本恶思想；无罪推定与有罪推定
我国的金融市场一直备受瞩目,取得了很多不能否定的成绩,但依旧问题重重.以IPO发行为例,直至2011年新股连连破发已经将各方的关注推向了最高点.从法学的角度来观察IPO发行中的问题,可以发现,我国的金融法对这一块的法律规定稀缺,很多仅停留在对权力义务描述中,对法律后果的规定模糊.通过对以美国为例的西方国家金融立法的研究比较发现,中西方立法的根本差距在于立法思想的不同,中国以性善论为主导思想,而西方多以性恶论为主导.以性恶论为立法思想在金融领域有很重大的意义,带来立法程序的变化,由于对人性的不信任,立法之前必须对诱发人性恶的利益关系进行充分地分析和预期.这种改变可以在利益关系错综复杂,最易诱发人性恶,产生不良后果的金融市场中首先试用.通过对IPO这个更小的金融领域来进行论证将更易分析这种立法思想的依据、实施和带来的改变.
一、我国IPO发行现状分析
(一)IPO出现畸形现象
在中国大的金融市场环境下,新股的发行,经常呈现出一种非正常的状态.新股发行时风光无限,发行定价高于实际价值,但上市不久后就跌破发行价.很多新股上市第一日的换手率已经高达85%以上,表面上新股发行受到追捧,实际上申购的目的仅仅是为了在新股上市首日再以高价卖出.而当其跌破发行价时便再无人问津,造成供不应求的假象,更加加剧了新股“双高”状况.为二级市场输入了巨大的风险,不利于整个金融市场的稳定.
(二)新股发行制度改革效果不佳
对于新股发行定价制度,我国仍然处于探索阶段,总体上新股发行从高强度的管制在逐步向市场化过渡.在国际上的首次公开发行股票制度有三种――审批制、核准制和登记制.在市场成熟的过程中,股票发行制度会逐渐改变适应市场需求.目前成熟的股票市场广泛采用登记制.中国的新股发行制度到2005年后进行了重大改革,引入了询价机制,利用六类机构累计投标询价方式,确定发行价格,监管部门不需再对发行价进行核准,只在必要时进行指导.
放开新股发行时的政府性限制,在市场的调节下,有利于资本市场的长期健康发展特别是中小投资者利益的维护.但从目前新股发行的现状来看,似乎市场并没有完全发挥它的调节作用.分析其原因,一方面是制度的建设仍处于探索阶段,市场化不完全,不能起到完全自主调节作用.另一方面是由于IPO或者说整个金融领域立法不合理,而不合理又是由我国立法的思想、出发点决定的――法律往往停留在总结错误,而非防范于未然,被动性远大于主动性.
(三)原因分析――IPO团队利益链
众人熙熙皆为利来,众人嚷嚷皆为利往.这句话用于描述IPO发行团队十分恰当.在新股进入二级市场流通前,发行者、承销商、询价机构之间的运作实则是一条灰色通道,虽相互制衡,但三者最终的目的是拉高发行价.对发行者来说,在打新股热潮仍未退却的情况下,越高的发行价意味着筹集的资金越庞大,对承销商来说则意味着赚取更高额的承销费.“在深圳证券信息公司发布的《2010年度IPO上市情况分析》报告中显示,2010年的347家上市公司的A股经纪收入达167.12亿元,是2008年和2009年总承销收入的2.36倍.该报告还显示,2010年的券商承销费率相比前两年也有较大幅度的提高.至今为止,创业板的承销费率最高,达5.24%.而中小板和主板的平均费率也分别高达4.66%和2.57%”.虽然承销商对询价机构设定发行价报价上限,但实际最后新股发行时的价格甚至高于此上限,于是在询价机构心里此上限实则是承销商给予的价格底牌.对于询价机构来说报高价有三方面的“无可奈何”.一是信息不对称.很多时候承销商的研究团队和其投行团队隶属于同一个券商的两个部门,利益相同,它们拥有最充足的信息量,但在路演或是询价的时候并没有完全提供所有的信息,往往只夸不贬,让外部难以了解发行公司的实际市值.二是在填写新股申购之前,主承销商会对机构的初步询价进行摸底,对于出价较低的机构,很多主承销商采取私下劝退的方式,所以询价机构报高价相当于买了一个入场门票,交换获得新股申购的机会,赚取转手后的巨额差价.三是用帮助新股成功高价上市的方式来交易自己的主营业务.对于一些大的IPO,发行者本身与询价机构存在很多业务往来.如大型国有金融机构,具有强大销售网点,自然成为保险机构和基金公司产品销售觊觎的力量,后两者在面对这类IPO时往往会遵从其意愿.对于金额较小的IPO项目,承销商也能运用同样的方法来抬高发行价.
二、以性恶论进行金融立法的依据
在人性的问题上,孔子提出“性相近,习相远”,没有明确地说明人性是趋善或是趋恶,因而导致同属于儒家学派的孟子和荀子提出了完全相反的人性观点――性善论和性恶论.“孟子认为人性向善是当然的事.荀子则认为人性本恶,恶起源于人的欲望,为了满足自己的欲望,人们会作出许多不道德不仁义的事情”.这样的描述似乎和前文对于IPO利益团队争斗的分析不谋而合.IPO团队之间受利益驱动往往会不惜一切在现有法律“允许”的情况下打擦边球,谋得利益最大化,导致实质违法行为发生.
纵观中国的法制历程,性善论是当今立法的主流,这已经产生了很多立法中普遍的问题.最为突出的即以德治和人治代替法治,盲目崇拜权力,给予权力者绝对的信任,最后慢慢导致以伦理为主流,法律日益边缘化.这样的后果是很严重的,在瞬息万变的金融市场中,高额利益诱发欲望,而一旦法律边缘化,失去了绝对控制力,恶将演变出无法逆转的悲剧,并且在流动性极强的环境下,悲剧可能迅速蔓延.
三、具体的立法实施建议
(一)充分理清诱发人性恶的根源
强调把人性恶的思想融入金融立法并非纯粹和空泛地强调要加强金融立法.其根本是要求立法者在立法之前充分地理清每一个环节可能出现的利益关系,对每一个环节都给予最有力地掌控,环环相扣.这样的立法才成体系,每一个法律法规的背后都有其依据和原理.当然提出这个观点并非意味着肯定性恶论,否定性善论,这里并不讨论谁是谁非,只是单纯地分析该以何种思想为指导,来更好地发展金融立法,规范金融市场.
(二)牵制每一对利益团体,确定明晰的立法体系
美国作为一个金融强国,它的金融市场背后有一套完整的法律体系,而法律体系背后是对利益团队清晰的分析,对力量牵制清晰的构想.假设利益团队受利益诱惑而诱发人性恶,再理清各种利益对金融市场产生怎样的作用,而后制定相应的法律法规,这样的法律往往能起到未雨绸缪的效果.以1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法》为例,这部法案规定美国的商业银行既不允许承销证券和保险业,也不允许在工商企业控股,确立了美国商业银行、投资银行和保险业分业经营的原则.这部法具有历史性的意义,因为它是创新性的.它的创新建立在对利益团体的不信任和对利益牵扯的透彻分析两方面上.早在1933年立法者既已经预见到混业经营可能导致的利益冲突以及金融机构尤其是商业银行可能对上市公司产生的控制.这无疑对保护投资者的利益有良好的效果.
我国的证券法也在不断地改革并且已经取得了一定的效果,基本实现了提高交易效率.但存在的最大问题是金融立法一向崇尚拿来主义,已慢慢无法适应日益特色化的金融市场.中国的金融发展有着特有的轨迹和趋势,如果继续拿来主义,相同的法律法规到了中国就无法取得一样令人瞩目的效果.一方面学习西方的法规,确定相同或者相似的交易规则,规定相同或者相似的权利与利益,另一方面惩罚力度和犯罪成本又远远低于西方国家.美国安然公司因财务造假,最终走向没落.受其影响,为安然服务的著名国际会计师事务所安达信也倒闭关门,由此引发美国世通公司的丑闻,既也随之宣告破产.在此之后美国颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》,法案提高了对公司高层主管及白领犯罪的刑事责任,最高提高至20年的刑期.中国也有相似的法律法规,如欺诈发行股票、债券罪.在第一百六十条作出了规定,凡此罪者处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金.单位此罪的,判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处五年以下有期徒刑或者拘役.从刑期上来说,就远远低于西方的法律,其次金融犯罪往往数额巨大、危害深远,但是所处的罚金却是九牛一毛.低犯罪成本,在与利益的较量中首先就已经输了,导致人们往往会不惜冒着触犯法律的风险去谋得高利益.而相对较低的犯罪成本根源也正是立法思想.在我国的历史上,以性恶论为主导的朝代往往法律惩治更为严苛.而随着时间的推进,人性善的立法思想深入当下法律的每一个领域,虽然我们说不能完全否认这种立法思想,但是在金融领域,人性恶的思想可能会发挥更好的效果.
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(三)立法与司法相结合
遵循性恶论的立法并非等同于有罪推定.两者归结于不同的阶段.性恶论仅仅用于立法的阶段,通俗地解释为未雨绸缪.而有罪推定则处于司法层面上,为了保障基本的人权.如此一来性恶论的立法和无罪推定的司法程序联合,既是对利益的牵制,又是对人权的肯定和尊重.
四、实施难度
以IPO发行团队的关联利益为例,只有理清每一项金融活动之间的利益博弈关系,并在对人性不信任的前提下,对每一对关系进行相互牵制,才
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但是在具体的实施过程中势必会遇到很多困难.首先是对利益团体透彻分析和预期的难度.在金融领域每一项活动背后涉及的利益团体都十分庞大,从参与者到监管者.要对利益牵连进行透彻地分析需要大量不同专业领域的人才,充分熟悉本专业领域的各种业务运作和关系.而金融市场日新月异,每一个小的事件都可能导致利益关系的改变,这便又是预期上的困难.如果立法前能尽可能充分地预期才能从根源上防止一些疏漏,而这样的要求无疑对立法者是一个极大的挑战.其次是实验的风险.改变不只意味着全方位地牵制利益引发的罪恶,另一方面也意味着可能导致法律过多的干预和过严苛的责罚,最终也可能因为面面俱到而影响了合理的利益联合和利益追逐,同样也是不利于金融市场的发展的.所以在最初可以先以IPO这个小范围领域进行实验,但是即使在小范围也要随时对每一项法律法规产生的结果进行监控,不断调整.
五、总结
性恶论思想指引的只是金融立法大方向.而放在实际操作中被体现出来的形式则是更为严谨的立法态度.对于每项即将确立的法规究其根源、环环相扣,使得彼此之间没有断层.而只有在对于诱发人性恶的利益关系充分理清之后,才有可能使得一部法律背后有自己的逻辑体系.我国金融立法虽然力求面面俱到,但总是事与愿违,正是缺乏了这样的立法态度.没有结合本国金融市场的独特性进行深入分析,对各利益团体间的关系也没有很清晰的认识就开始草草着手,这必然使得法条与法条间没有内在的逻辑和依据.立法的根本就是要引导善的利益实施,牵制恶的欲望,如果没有这种思想,自然也就没有动力去推进一部严谨的法律.正如美国在1787年用三权分立思想来牵制政府间权力,以寻求利益中的平衡一样,中国的金融立法正是需要这样的研究和这样的理念.
参考文献：
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（作者单位：西南财经大学）
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