欧洲金融稳定基金的运作及其启示_财政金融论文

李俊，中国人民银行驻法兰克福代表处；张炜，供职于中国银行个人金融总部财富管理与私人银行模块。

2009年欧洲主权债务危机爆发后，欧元区在积极寻求国际货币基金组织(IMF)援助的同时，还将视角转向区内，希望通过建立区域金融安全网实现自救，主要措施之一就是建立欧洲金融稳定基金(EFSF)。欧元区此举充分证明区域金融安全网在危机救助中仍发挥着无法替代的作用，即便是对发达国家也是如此。近年来，以《清迈倡议》多边化(CMIM)为代表的亚洲区域金融安全网建设得到了长足发展，但与EFSF的相比仍存在着诸多缺陷。这就需要亚洲各国/地区继续保持开放态度，积极借鉴EFSF有益经验，不断完善与创新区域金融安全机制，切实维护本地区经济金融稳定。
一、EFSF的演变及运作特点
(一)EFSF演变及发挥的作用
EFSF的演变进程实质是其职能不断扩大、救助能力不断增强的过程。2010年5月，欧盟联合IMF共同出台为期3年、总额为7500亿欧元的欧元稳定机制，其中，欧元区国家提供4400亿欧元的贷款担保。当年6月，欧元区国家正式建立EFSF以具体实施该担保计划。随后，在救助爱尔兰、葡萄牙的一揽子贷款计划中，EFSF贷款发挥了重要作用。为进一步提高EFSF的救助能力，2011年6月，欧盟首脑会议决定将欧元区国家的贷款担保额提高至7800亿欧元，并允许EFSF在必要时可干预一国的国债一级市场，同时还决定在2013年6月成立欧洲稳定机制(ESM)，以替代到期的EFSF及其他欧元稳定机制。2011年7月，EFSF职能得到进一步扩大，并在必要时可干预一国国债二级市场(见表1)。

作为临时欧元稳定机制的一个组成部分，EFSF建立的初衷是通过向陷入危机的欧元区成员国提供临时贷款以维护欧元稳定。如图1所示，每到关键时期EFSF确实对维护欧元稳定发挥了重要作用。自EFSF建立以来，欧元对美元汇率整体呈升值趋势。目前，EFSF的功能除考虑稳定欧元等短期目标外，已经开始关注调整一国经济结构等长期目标，但作用尚需时间检验。

资料来源：CEIC。
图1欧元对美元汇率及欧元区股票价格变化趋势
(二)运行特点
与其他救助机制相比，EFSF在治理结构、救助程序、规模与职能以及对救助方的保障等方面，具有如下显著的特点。
1.采取“公司化”治理，明确救助负担。EFSF是一家总部位于卢森堡的有限责任公司，前欧盟委员会经济与金融事务司司长克劳斯·雷格林(KlausRegling)是该公司第一任首席执行官(CEO)。目前，欧元区17个成员国①是该机构股东，股权参照各成员国在欧洲中央银行(ECB)中的占比持有。成员国分别派出董事以监督该机构运行，公司发放贷款决策须得到所有董事(即欧元集团)的一致同意。“公司化”治理有助于避免危机爆发后各成员国因救助负担不均出现相互扯皮情况，从而提前锁定了各方责任。
2.严格救助程序，并采用“虚实”结合的基金模式。目前，EFSF基本是联合欧盟与IMF向援助申请国提供一揽子贷款(但这并不意味着EFSF不能单独发放贷款)。如图2所示，当欧元区成员国出现融资困难时，它可以向欧盟提出援助申请。欧盟将联合IMF与ECB进行评估，其中EFSF的贷款须得到董事会成员的一致同意(非简单多数)。贷款条件往往较为严格：一是援助申请国须整顿财政；二是应强化国内银行体系；三是实施改革特别是对劳动力市场进行改革，以恢复经济强劲、可持续增长。从提交援助申请到拨付贷款必须在3-4周内完成。

图2EFSF的救助程序
目前，EFSF实缴注册资本只有1844万欧元，由于欧元区各成员国仅提供贷款担保而非实际出资，因此EFSF属于典型的“虚实”结合的基金模式。这种模式最大的好处是在少出资或不出资的情况下实现救助目的；缺点是救助方必须具有良好的信誉，以便能在金融市场筹集到足够低廉的救助资金。实际操作中，援助申请一旦获得批准，EFSF会据此向市场发行融资工具(主要是债券)，融资工具信用级别被定为AAA级。在扣除相关费用及贷款损失准备后，所融资金将贷给援助申请国。各成员国按照剔除援助申请国股权占比后重新计算的比例向EFSF的贷款提供担保(因为援助申请国无法向自己提供担保)，担保额是EFSF实际发放贷款额的120%(目前该比例已提高至165%)。
3.适时扩大EFSF的规模与职能，提高救助能力。在短短一年多的时间里，EFSF的规模与职能已与建立之初发生了较大变化，作用也得到稳步提升：一是欧元区成员国贷款担保额已提高至7800亿欧元，有效贷款额也提高至4400亿欧元；②二是EFSF可通过向援助申请国政府提供贷款(不论该国是否已纳入一揽子贷款计划)，以增加该国银行体系资本或回购该国政府已发行的债券；三是如ECB认为当前市场状况已严重影响欧元区金融稳定，在成员国一致同意的情况下，EFSF可基于预防目的主动对一国国债一、二级市场进行干预；四是用永久性机制ESM替代到期的EFSF。ESM总资本为7000亿欧元，其中800亿欧元为实收资本，6200亿欧元为承诺资本③与贷款担保。欧元区成员国将参照在ECB中的出资比例对ESM贡献出资。④与EFSF相比，其职能与救助程序基本保持不变。
4.采取多种措施确保救助方利益。为防范道德风险，确保救助方利益，EFSF采取如下措施：一是要求援助申请国交纳服务费与贷款损失准备。即在贷款前交纳现金准备，并根据贷款额的0.5%交纳服务费，每笔贷款发放时再扣除一定比例的损失准备。二是将所积累的资金(自身资本、服务费、贷款损失准备)投资于安全性较高且容易变现的资产。三是EFSF的放贷利率相对债券融资利率会保持合理溢价，确保贷款保本微利。
二、亚洲区域金融安全网存在的不足
(一)亚洲区域金融安全网现状
目前，《清迈倡议》多边化是亚洲最主要的区域金融安全机制。亚洲金融危机后，地区内国家/地区普遍认识到加强区域金融安全合作的必要性与紧迫性。2000年5月，在泰国清迈东盟与中日韩(10+3)财长会上，各方通过了《清迈倡议》，同意建立双边货币互换网络，以便一国/地区在发生国际收支或外汇流动性短缺问题时，其他成员国/地区可提供应急外汇资金。2003年10月，温家宝总理在第七次10+3领导人会议上首次提出CMIM。2007年5月，各方一致同意建立成员国/地区自我管理的外汇储备库以实现CMIM。2009年5月，10+3财长会就储备库主要要素以及香港加入储备库问题达成一致。2010年3月，CMIM协议正式生效。
目前，CMIM储备库总规模为1200亿美元，中国(含香港特区)出资384亿美元，占储备库总规模的32%。需要指出的是，自《清迈倡议》生效至今尚没有一个成员国/地区正式启用过互换基金，这表明该机制确实存在一些不足。
(二)与EFSF相比，CMIM存在的不足
CMIM与EFSF间有许多相似的地方。例如，它们都是区域金融安全机制，均规定了一套救助程序与救助条件，甚至CMIM的救助时间(1-2周)还快于EFSF(3-4周)。但与EFSF相比，CMIM确实存在如下不足：
1.CMIM是成员国/地区自我管理的外汇储备库，且在治理中存在权利与义务不对等问题。CMIM的实质是在多边框架下进行双边本币与美元互换，即如果某成员国/地区出现危机，其他成员国/地区将共同与该成员国/地区(援助申请国/地区)分别签署双边货币互换协议，援助申请国/地区以本币购买其他成员国/地区的美元。互换到期后，援助申请国/地区再用美元购回本币并支付利息。如不出现危机，各成员国/地区仍管理各自的外汇储备。从这点看，它并不是真正意义上的基金，而是一种较为松散的多边救助承诺。
与此同时，CMIM是通过签订协议规定各成员国/地区的权利与义务，并不存在一个独立的运作与监督实体，这为援助申请国/地区出现道德风险埋下了隐患。目前，CMIM的最高决策机构是财长层决策委员会，由代表10+3国家/地区的13位财长组成。由于货币互换主要是由各国中央银行进行操作，这会导致权利与义务的不对等。
2.救助程序存在缺陷，可能阻碍救助的顺利进行。一是因为启动CMIM双边货币互换需要与IMF贷款规划挂钩。即在CMIM执行层决策委员会⑤批准互换申请前，援助申请国已存在并按计划正在实施IMF贷款规划，或执行层决策委员会判定援助申请国/地区近期将获得IMF贷款规划。目前挂钩比例高达80%，⑥这可能极大地限制对援助申请国/地区的救助。虽然EFSF贷款也伴随着IMF贷款，但两者之间并不存在因果关系，即便没有IMF贷款EFSF仍可以单独救助。二是由于CMIM协议中存在“逃跑条款”，这会增加成员国/地区恶意逃避责任的风险。如图3所示，“逃跑条款”是指在对援助申请进行投票前，任一成员国可以在提交充分证据并经执行层决策委员会批准后，即可免除与援助申请国开展货币互换的责任。与之相比，EFSF章程则规定成员国一旦成为股东则无法免除自身责任(已接受贷款的成员国除外)。

图3CMIM的救助程序
3.CMIM规模与功能有限，难以彻底消除危机威胁。目前CMIM储备库的总规模仅占10+3成员国/地区外汇储备余额的2.6%，救助能力有限。除此之外，CMIM只是满足援助申请国/地区解决国际收支或短期外汇流动性问题，并不涉及解决长期经济问题，同时它也不会主动干预一国/地区金融市场。而EFSF往往要求援助申请国进行国内经济结构调整，并通过分批拨付贷款方式加以监督，必要时还可以对一国金融市场进行干预，以预防危机发生。
4.CMIM未给私人资本参与救助留下空间，同时也缺少对救助方的保障。在CMIM机制上，参与救助的主体是一国/地区中央银行，私人资本无法参与其中。CMIM协议中还存在“放弃先决条件条款”，即经执行层决策委员会批准，协调国/地区⑦可以书面豁免一项或多项批准货币互换的先决条件(不包括与IMF贷款挂钩比例的互换条件)，这无疑增加了救助方风险。CMIM互换资金也缺少损失准备，市场对资金使用的监督也较弱。
与之相比，EFSF救助资金主要来自私人资本，⑧EFSF通过发行债券既可以带动金融市场发展，又可以减轻政府救助负担。为减少损失，EFSF的每笔贷款都预提了贷款损失准备(约占贷款本息的25%)。同时由于EFSF的资金主要来源于市场，市场也会对援助申请国形成广泛的监督。
三、对亚洲区域金融安全网建设的启示
由于CMIM存在上述缺陷，有必要借鉴EFSF经验，进一步完善与创新亚洲区域金融安全网，以切实维护本地区经济金融稳定。为此，通过结合现状，并分别从治理结构、救助程序、规模与功能以及对救助方保障等四个方面，分别提出以下三种可供选择的方案。
(一)第一种方案：在CMIM机制外单独成立中央银行主导的金融稳定基金
1.建立真实基金。如图4所示，成员国/地区中央银行或货币当局应以一定比例入股成立金融稳定基金(既可以是公司，也可以是区域性国际机构)，资金来源及贷款责任均按该比例执行。中央银行行长决策委员会是最高决策层。为保证成员国/地区中央银行入股资金仍然是各国/地区的外汇储备，可以采取在BIS开户并委托其购买该基金发行的债券方式筹集资金。必要时，该基金也可以从金融市场发行本外币债券融资。基金常设运营与监督机构负责管理基金资产，确保其保值增值。由于是在CMIM机制之外成立基金，成员国/地区将不局限于10+3，具体可先考虑以东亚及太平洋地区中央银行行长会议(EMEAP)⑨成员先行做起，视情况再扩大至亚洲其他中央银行。

图4中央银行主导的金融稳定基金
2.金融稳定基金贷款与IMF贷款不存在因果关系。援助申请国/地区应首先向基金常设运营与监督机构提出申请，经严格审核，并得到中央银行行长决策委员会超过2/3投票权同意后方可实施。
3.金融稳定基金规模适当，且功能范围广泛。在正常时期，基金常设运营与监督机构可以将基金投资于成员国/地区的金融市场，一方面可以增加资产收益率，另一方面更为重要的是可促进亚洲债券市场的发展与金融市场一体化。在危机时期，金融稳定基金不能仅用于应对国际收支和短期外汇流动性问题，还应尝试解决援助申请国/地区经济结构调整等长期性问题。必要时，还可主动干预一国/地区金融市场，预防危机发生。
4.应建立基金贷款损失准备制度。提取比例可参照EFSF的做法。
(二)第二种方案：在现有CMIM基础上进行完善
1.改革治理结构。目前，CMIM的最高决策层是财长层决策委员会，未来可进一步扩充为财长与中央银行行长决策委员会，使各国中央银行行长能参与重大问题决策，消除权利与义务的不对等。同时应尽快建立CMIM常设运营与监督机构，以取代执行层决策委员会。2011年5月，10+3财长会已一致同意将“10+3财长会议机制”扩大为“10+3财长和中央银行行长会议机制”，下一步将根据变化及时修改CMIM相关条款或签署补充协议。目前，在CMIM下已成立了“10+3宏观经济研究办公室”(AMRO)，该办公室主要负责对地区经济金融形势的分析监测工作，但这也为未来成立常设运营与监督机构奠定了基础。
2.完善救助程序，增强救助的有效性与及时性。进一步增加与IMF贷款规划的脱钩比例，在加强救助审核的同时，取消“逃跑条款”。具体救助程序是：援助申请国/地区向CMIM常设运营与监督机构提出货币互换申请，经审核同意后向财长与中央银行行长决策委员会提交报告，经超过2/3投票权同意后即可实施互换。
3.大幅增加外汇储备库规模，逐步扩大功能范围。外汇储备库的功能不应限于应对国际收支和短期外汇流动性问题，还应关注援助申请国/地区的长期经济结构调整等问题。
4.建立CMIM的互换损失准备制度，取消“放弃先决条件条款”。从而切实保障救助方利益，减少互换资金损失风险。
(三)第三种方案：借鉴EFSF，在CMIM机制外以财政部门与中央银行共同主导建立“虚实”结合的亚洲金融稳定基金(AFSF)
1.成立一家特殊目的公司(SPV)——AFSF。如图5所示，各成员国/地区财政部门可按比例用财政资金购汇并提供贷款担保出资，因此AFSF资金一部分来源于从中央银行购汇获得，另一部分来源于从金融市场发行本外币债券融资获得(由于区域内绝大部分成员国/地区的货币不是国际货币，因此，财政部门将主要用外汇出资，只有因特定目的需要本币时，才须发行本币债券筹集必要资金)。AFSF将建立董事会具体运作该机制，重大决策将由财长与中央银行行长决策委员会决定。AFSF的成员不能只局限于10+3。

图5以财政部门与中央银行共同主导的亚洲金融稳定基金(AFSF)
2.AFSF贷款与IMF贷款不存在因果关系。援助申请国/地区应首先向AFSF董事会提出申请，经严格审批，并得到财长与中央银行行长决策委员会超过2/3投票权同意后方可实施。
3.AFSF的资金应具有相当规模(包括贷款担保及现实出资)，且职能范围也应足够广泛。正常时期，AFSF可以投资成员国/地区的金融市场，以带动本区域内金融市场的发展。一旦面对援助申请，AFSF应向金融市场发行债券融资，购买债券主体不仅包括成员国/地区中央银行，还包括其他投资主体。AFSF贷款既要解决援助申请国/地区国际收支和短期外汇流动性问题，又要解决其长期经济结构调整等问题。必要时，AFSF还可主动干预成员国/地区金融市场，以预防危机的发生。
4.建立基金贷款损失准备制度。提取的比例可参照EFSF的作法。
(四)三种方案的比较
上述三种方案各有优劣，第一种方案是以中央银行为主导建立金融稳定基金，优点是救助机制权责明确、功能广泛，有助于救助效力的发挥，缺点是实际占用储备资金。第二种方案是在现有CMIM基础上进行完善，优点是成本小，缺点是不能从根本上解决该机制存在的制度性缺陷。第三种方案是以财政部门与中央银行共同主导建立AFSF，优点是占用资金较少，且救助机制权责明确、功能广泛，但缺点是区域内绝大部分国家/地区的主权信用级别较低，且金融市场不发达，导致融资成本较高，不利于减轻援助申请国/地区的偿债负担。
综合比较上述三种方案，第一种方案可能更加可行。因为该方案虽然实际占用成员国/地区外汇储备，但亚洲各国/地区普遍拥有规模庞大的储备资产，在欧美出现债务危机的背景下，第一种方案可以有效实现储备资产的多元化，有助于区内储蓄向区内投资转化，带动各国金融市场的发展。其次，对中国而言，还可以通过本币(债券)的投融资推进人民币国际化进程。最后，该方案还可以与当前区域内开展的债券市场发展规划、区域清算体系建设等有机结合起来。
当然，这并不意味着无须改进与完善CMIM，第二种方案无疑可以成为第一种方案的重要补充。未来，随着亚洲各国主权信用状况的不断提升，以及金融市场的不断发展，第三种方案可视情况逐步取代第一种方案。
注释：
①欧元区的17个成员国中，爱沙尼亚因于2011年1月1日加入欧元区，目前尚不是EFSF股东。一旦EFSF章程修改完成并获批准，爱沙尼亚即成为股东。
②例如，在向援助申请国提供一笔100亿欧元贷款时，EFSF将向金融市场发行100亿欧元债券以筹集资金。EFSF的其他成员国将向债券购买者提供165亿欧元的贷款担保，即如果贷款出现违约，EFSF不仅可以为债券本金提供担保，还可以担保不超过本金65%的利息。这就是为什么虽然EFSF最高贷款担保额已提高至7800亿欧元(扣除希腊、爱尔兰与葡萄牙的贷款担保额后为7260亿美元)，但有效贷款额仅为4400亿欧元(即7260亿欧元÷165%)。
③目前欧盟并未公布“承诺资本”的形式。
④人均GDP少于欧盟平均水平75%的那些国家，将在加入欧元区后的12年里减少出资。这些国家将按照以下公式贡献出资：ESM份额=ECB份额-0.75×(ECB份额-国民总收入(GNI)份额)。
⑤执行层决策委员会是由10+3财政央行副手(包括香港货币当局代表)组成，具体负责CMIM货币互换的审批事宜。对于新成员的加入、修改CMIM条款等重大决策则由财长层决策委员会负责。
⑥例如，某援助申请国在CMIM机制下申请100亿美元的双边货币互换，其中在进行80亿美元货币互换前，该援助申请国必须已经或即将获得IMF贷款规划。之所以这样做是因为CMIM缺少自己的运作与监督实体，而IMF在贷款审核和监督方面有很多经验，可以起到“免费搭车”作用。
⑦由于CMIM不是常设机构，因此10+3财政央行副手会的两个联合主席国就被推选为协调国，以具体协调货币互换事宜。
⑧根据EFSF统计，该机构发行的约45%债券是被各国中央银行或主权财富基金购买，55%的债券被私人投资者购买。
⑨EMEAP系东亚及太平洋中央银行行长会议组织，主要目的是加强成员之间的合作，目前包括11个经济体的中央银行和货币当局：中国、澳大利亚、马来西亚、新西兰、中国香港、菲律宾、印尼、新加坡、日本、泰国以及韩国。