关联交易、资产专用性与控股股东的关系分析_财政金融论文

0引言
我国上市公司往往拥有很强的集团公司背景，上市公司与其关联方之间存在着大量的关联交易[1]，有控股股东的上市公司的关联交易显著高于无控股股东的上市公司的关联交易[2]。关联交易往往与控股股东的利益掏空联系在一起，这是因为关联交易极其隐蔽又容易造成非公允定价。然而关联交易虽有别于一般市场交易行为，但就其本身性质而言却是中性合法的。有的学者认为关联交易有利于充分利用集团内部的市场资源，降低交易成本，提高集团公司的资本运营能力和上市公司的营运效率。关联交易有可能是掏空动机所驱动，基于交易效率的安排，不同目的的关联交易可能会对公司产生不同的影响[3]。以往研究缺少对关联交易正面效应的关注，鉴于此，本文尝试将关联交易置于资产专用性理论框架中，采用案例研究的方法从一个新的视角深入探讨关联交易和控股股东行为之间的关系。
本文通过正反两个案例，基于资产专用性理论框架，研究发现在某些关联交易中，控股股东可以为上市公司提供控股股东专有或者控制的购销网络优势、专用性设备与设施、信任与声誉、品牌使用、特殊技能和专业知识、社会关系等，从而使得这些关联交易具有资产专用性。根据资产专用性理论，如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，捆绑效应则会抑制控股股东的利益侵占行为；如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行掏空。
1文献回顾与理论基础
1.1资产专用性
资产专用性是资产能够被重新配置于其他备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的程度，呈现出“路径依赖”的特征。专用性资产是为支撑某种交易而进行的耐久性投资，它一旦形成便很难转移到其他用途，就会锁定在一种特定形态上，形成沉没成本。如果交易过早地终止，所投入的资产则可能无法补偿，若再转作他用，其原有价值就会全部或部分丧失。
Williamson认为，资产的专用性可分为以下四类：(1)专用地点；(2)以干中学方式获得的人力资本专用性；(3)物质资源专用性；(4)专项资产[4]。在现代生产和交易中，随着对专用性资产研究的不断深入，其概念内涵有了新的扩展。Wernerfelt、Barney、Besanko等学者认为，专用性资产具有异质性、黏着性和稀缺性，包括专利、商标、品牌、声誉、顾客数、企业文化和拥有企业专用技术或诀窍的工人等，这是企业获得竞争优势的关键所在[5～7]。Fan等人认为在家族企业中，家族企业家的活动是具有资产专用性的，家族企业家对企业投入了特殊资产，这是企业赖以长青的密码[8]。
资产专用性的概念内涵如表1所示。
1.2控股股东关联交易的资产专用性
1.2.1关联交易的资产专用性
控股股东通过关联交易可以为上市公司提供声誉、品牌使用、供销网络优势、管理与专业技能知识、社会关系、集群企业竞争优势以及创新能力等特殊资产。这些资产与通用性资产不同，它们很难被分割、评估和跨越个人或组织而转移，从而使得提供这些特殊资产的关联交易具有资产专用性。例如组织的信任、声誉、特殊的管理技术和技能及社会关系等很难由另一家公司所拥有；社会关系、政商人脉在新兴市场上的确有价值，在中国也有越来越多的企业家参政议政，其转移却极其不易[8]。因此，一旦控股股东进行了这种具有资产专用性的关联交易，若再将这种特殊资产转移或者终止使用，其付出的成本将很难收回，资产价值将部分或者全部降低。综上所述，控股股东与上市公司之间进行的类似关联交易具有资产专用性的特性，既是非竞争性的，也是难以模仿和替代的。
1.2.2具有资产专用性的关联交易
并非所有的关联交易都具有资产专用性，根据Williamson对专用性资产的分类以及其他学者对资产专用性含义的拓展，具有资产专用性的关联交易主要包括如下几方面：(1)专用性场地的投资或者租赁。主要指控制性股东将港口、煤矿、交通线等专用性场地投资或者租赁给上市公司的关联交易。(2)提供特殊网络渠道的关联购销。控股股东为上市公司提供特殊的网络渠道的关联购销具有资产专用性。(3)机器设备、器材、专用设施等租赁业务和购销业务。某些设备、器材和设施是进行某些生产所专用的，这样的关联交易也具有资产专用性。(4)商标、专利权、专利技术等品牌使用。控股股东为上市公司提供具有专用特性的商标、专利权、专利技术等关联交易。(5)关联借贷。上市公司可能会利用控股股东的声誉、信用或者社会关系等社会资本获得委托贷款或者贷款优势。
1.3关联交易的资产专用性对控股股东行为的影响机理
资产专用性的实质是一种捆绑效应，一旦专用性投资做出，在一定程度上就锁定了当事人之间的关系。这时就会产生“捆绑”效应——投资专用性资产的一方由于退出成本较高而不得不被捆绑于该交易，同时，另一方也因为无法再获取如此匹配的资源而被捆绑于该交易。这种“捆绑”效应使得任何一方的退出都同时给双方造成损失。双方如果被相互“捆绑”，“捆绑”效应则可以有效抑制投机行为[9]。资产专用性越强，“捆绑”效应就越强，退出的损失也就越大，即专用性投资提高了对市场交易伙伴的依赖性。
如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，便形成了一定的沉淀成本，控股股东就有动机和惯性维持投入的专用性资产。因为控股股东所投入的专用性资产的获得也是有资本和代价的，并且具有不可转让性或者转让成本很高[8]，如果交易过早地终止或者再转作与其他方交易，沉淀成本则可能无法得到补偿，退出的损失将很大。这时“捆绑”效应使得控股股东锁定于该交易，具有很强的自我约束意识，从而抑制了利益掏空行为。具有资产专用性的关联交易越多，捆绑效应越强，对利益侵占行为的抑制作用就越强。由此可知，控股股东进行关联交易并不一定就意味着进行利益侵占，相反，具有资产专用性的关联交易可以抑制控股股东的掏空行为。如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则可能不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益掏空。
专用性资产对控股股东行为的影响示意图如图1所示。

2研究方法与案例选取
本文选择了仁和药业与天目药业两家公司，采用两个案例的比较研究方法，主要对二手资料进行收集，结合媒体的相关报道，包括报纸、杂志以及证监会网站、百度、Google、公司年报等，就资产专用性对控股股东行为的影响进行了分析。
(1)仁和药业
仁和药业前身为九江化纤股份有限公司，2006年由仁和集团实施重大资产重组，注入医药资产，成为仁和集团核心企业。公司主营业务为生产、销售中西药及健康相关产品，包括胶囊剂、颗粒剂、片剂、栓剂、软膏剂、搽剂等。其控股股东仁和集团是一家集药品、保健品生产销售于一体的现代医药企业集团。通过成功的品牌运作，仁和药业现已形成由仁和企业品牌和6大主导产品品牌组成的品牌集群。
(2)天目药业
天目药业原控股股东为杭州天目山药厂，2007年1月17日，现代联合集团从杭州天目永安集团手中取得了天目药业31.26%的股权，成为了天目药业的控股股东。公司主要从事中成药、生物制药、保健食品、医疗器械、医药商业等产业。现代联合集团是一家集市场商贸业、金融业、医药保健业、文化产业等相关联产业于一体的大型企业集团。集团实施双品牌战略，即在医药保健业拥有“天目山”、在专业市场拥有“现代”品牌。
3案例分析
3.1关联交易的资产专用性的比较研究
本文根据Williamson对专用性资产的分类以及其他学者对资产专用性含义的拓展，从以下几个方面解析两家公司关联交易的资产专用性。
(1)专用地点
仁和集团总部坐落于江西省樟树市，2006年仁和集团将旗下的江西仁和药业股权转让给上市公司。江西仁和药业位于“南国药都”樟树市，樟树市是我国药材集散地和加工炮制的发祥地，拥有千年的中药史，并且一年一度的全国药品药材交流会为其提供了发达的药材市场。此外，樟树市水陆交通运输十分便利，浙赣铁路、京九铁路和105国道纵穿南北，沪昆高速、赣粤高速和沪瑞高速横贯东西；水路有“赣江”第二大港口樟树港。由此可见，仁和集团与上市公司之间的关联交易提供了地理位置的资产专用性，而天目药业没有获得如此的地理优势。
(2)品牌与信誉资产专用性
仁和集团十分注重产品品牌的宣传和推广，先后在多家省级卫视和中央卫视投入广告。2005年央视“焦点访谈”等黄金时段的优质广告使得仁和药业的信誉得到了一个跨越式的提升。“仁和”和“闪亮”这一商标也先后被认定为“中国驰名商标”。此外，江西铜鼓仁和与江西吉安三力两家公司生产的“仁和可立克”、“优卡丹”以及“达舒克”也是同类中的名牌产品。
仁和药业现在拥有六大知名产品以及“仁和”、“闪亮”两个中国驰名商标，成为中国医药行业最具品牌影响力的企业之一。而这一切得益于以下的关联交易：首先，仁和集团将“仁和”商标使用权转让给了上市公司。其次，将江西铜鼓仁和与江西吉安三力转让给了上市公司。随后，2010年集团公司又将拥有“闪亮”中国驰名商标的江西闪亮制药授让给了上市公司。这一系列的关联交易都为上市公司提供了品牌与信誉专用性资产。而天目药业的控股股东在医药行业没有仁和集团的品牌优势，因此也没有提供相关的关联交易，天目药业主要依靠自己来推广自有的“天目山”品牌。天目药业的前身杭州天目山药厂在中国的中成药发展史上也曾有过多种“国家中药保护品种”，然而却没有迅速发展起来。据知情人透漏，实际控制人章鹏飞在接手天目药业后，一直把精力放在资本运作上，不重视品牌建设、渠道维护、市场营销等，基本没有关心过公司产品的技术、品牌拓展等问题。
(3)购销网络渠道
仁和集团在全国各地有56个省级办事处、486个地级工作站，形成了6条覆盖省、市、县和乡的营销网络；拥有先进的区域代理制、独特的广告策略、周到的售后服务和快速有力的后勤保障；仁和集团有品牌药、普药、处方药三支销售团队，并通过严格的管理和培训，打造了由3000多名营销精英组成的忠诚队伍，这是仁和集团最珍贵的资源。由此可见，通过与仁和集团之间的购销关联交易，上市公司获得了仁和集团完善的营销渠道。而天目药业的控股股东在收购天目药业之前，未曾涉及医药行业，起初也不能为上市公司的业务提供特殊的网络渠道，在收购天目药业之后也未曾为天目药业提供特殊的营销网络渠道。就拳头产品“珍珠明目滴眼液”，一位天目药业的营销人员称：“面对眼药水的专业生产和细分市场空间，作为杭州第一家上市公司，这么多年来完全有理由把这个品牌做大做强，可眼前的事实是，珍珠明目滴眼液无论从价格、市场占有量、营销手段等哪方面来讲，都黯然失色。”
(4)产品研发技术
仁和集团拥有自己的产品研发与技术咨询公司，建立了两家科研开发中心，并获批了5个国家级高新技术项目。此外，集团拥有一支以博士、硕士为主体的技术研发核心团队，并与中国中医药科学院等多家科研院所建立了战略合作关系，承担了国家和省级重大科技项目30余项。仁和集团凭借雄厚的研发技术和团队，为仁和药业提供了研发技术的专用性资产。而天目药业的控股股东现代联合集团没有类似仁和集团有关医药行业的雄厚的研发技术；上市公司拥有各类企业技术人员，主要依靠自己的两个省级技术中心进行研发和技术创新，与控股股东基本没有相关的关联交易。
(5)人力资本专用性
仁和集团是集药品、保健品生产销售于一体的现代医药企业集团，与上市公司的经营范围具有很大的相关性，公司的管理团队有多年的药品销售经验。最终控制人杨文龙也曾任药材厂经理、董事长等职务，具有一定的医药背景，掌握了一些特定的医药知识和技能。其多年保健品的运作经验已成功复制在OTC药品的营销实践中，形成了公司独特的营销文化。而天目药业的控股股东现代联合集团在未收购天目药业之前不曾涉及医药行业，与上市公司不具有相关性。最终控制人章鹏飞是绘画出身，没有医药背景，也不具有相关的医药专业知识和技能。
(6)物质资源专用性
为了保证上市公司经营的稳定性，完善上市公司的经营体系，仁和集团多次授让土地使用权和固定资产给上市公司。
(7)政商关系和信誉等社会资本
政商人脉能够给企业带来价值，在中国，越来越多的企业家参政议政[8]。仁和药业的最终控制人杨文龙多次参加全国人民代表大会，在社会和政治上拥有多项职务，在江西省乃至全国拥有深厚的人脉资源。天目药业的最终控制人章鹏飞和政商界良好的互动也为章鹏飞建立了深厚的人脉，然而他却没有利用这些深厚的人脉关系给天目药业带来实际的利好。
关联交易的资产专用性比较如表2所示，总体而言，自从仁和集团对仁和药业实施重组之后，其与仁和药业之间的具有资产专用性的关联交易比较多，主要表现为专用地点、品牌与信誉资产专用性、购销网络渠道、产品研发技术、人力资本专用性、物质资源专用性以及政商关系和信誉等社会资本；而天目药业与现代联合集团之间的具有资产专用性的关联交易比较少，集团公司很少为上市公司投入上述的专用性资产。上述差异可能会导致对控股股东行为不同的影响效果，进而影响到公司的价值以及中小股东的利益。
3.2对控股股东行为的影响效果比较
(1)对仁和药业控股股东行为的影响效果
从表3所列的整理结果来看，仁和药业自仁和集团成为其控股股东之后，没有形成任何的经营性或者非经营性资金占用。这表明，当仁和集团与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易时，形成了一定的沉淀成本，退出成本较高。这时仁和集团不会轻易地进行利益侵占，因为一旦由于利益侵占而导致关系中断，那么其投资的专用性资产将不能够收回，这在一定程度上抑制了控股股东利益侵占行为的发生。
(2)对天目药业控股股东行为的影响效果
从相关资料来看，自2006年章鹏飞接手天目药业以来，其隐瞒关联身份占用上市公司巨款，已被证监会两度责罚，被列为“市场禁入者”。由表3可见，2006年控股股东有218.62万元的经营性资金占用、1243.62万元的非经营性资金占用。2006年至2008年非经营性资金占用比较严重，尤其是2008年达到了4282万元。2009年之后没有了相应的非经营性资金占用，只有2010年有少量的经营性资金占用，这是因为，2009年年初证监会针对查处的2006-2007年未披露的控股股东的违法资金占用做出了行政处罚，之后到2010年天目药业的控股股东以及最终控制人相对比较“收敛”。

除以上已被披露的资金占用情况之外，2006年11月至2007年4月控股股东获得上市公司资金资助累计1.23亿元，未按相关规定予以披露，2009年2月证监会对其做出了处罚。2007年6月至2009年4月，在实际控制人的操控下，天目药业被大股东现代联合集团及其关联企业以各种不同的方式占用资金累计4861.5万元，证监会在2011年1月对其做出了处罚。以上数据表明，天目药业与现代联合集团之间的具有资产专用性的关联交易不多，没有对控股股东形成有效的约束力，现代联合集团“毫不犹豫”地对上市公司进行了不同形式的资金占用。
总的来看，具有资产专用性的关联交易能够对控股股东形成一种捆绑效应，这种捆绑效应使得控股股东锁定于该交易，具有很强的自我约束意识，从而抑制了控股股东的利益侵占行为。如果具有资产专用性的关联交易不多，很可能就不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便进行利益掏空。
3.3对上市公司价值的影响
仁和药业与控股股东之间的具有资产专用性的关联交易较多，Fan等人认为这些专用性资产是公司经营成败的关键[8]。经过多年的努力，仁和药业通过具有资产专用性的关联交易充分利用了仁和集团的综合优势，利用仁和集团强大的品牌、产品研发机构、完善的购销网络渠道等成为了一个专业从事药品生产、开发与销售的蓝筹企业。仁和药业在2006年更换控股股东之后，收入利润快速增长，盈利能力逐年上升。年报显示，2007年公司的经营性利润与2006年相比，扭亏为盈，实现营业收入7.78亿元、营业利润5107万元、净利润3917万元，进入“中国制药工业百强”，排名第88位。如图2所示，2006年的ROE(净资产收益率)由2005年的-120.3上升为107.18%，2007年为18.15%，之后一直呈现稳定上升趋势，并且高于行业平均水平①。
而天目药业的控股股东接连不断地对其进行资金占用，极大地损害了公司和中小股东的利益，带给企业和投资者更多的是动荡不定，公司连续几年亏损。自从更换控股股东之后，天目药业与行业平均水平的差距越来越大，尤其是2009年天目被证监会处罚之后，最终被特别处理(ST)。可以说，与控股股东之间的资产专用性的关联交易不足使得天目药业并没有像仁和药业那样能够抑制控股股东的利益侵占行为，这最终导致了天目药业价值的降低。

图2两家药业公司ROE示意图
综合以上的案例分析，笔者认为，在仁和药业的案例中，仁和集团与上市公司之间进行了不同形式的资产专用性的关联交易，这种关联交易对控股股东的掏空行为具有约束作用，从而提升了公司的价值。而现代联合集团与天目药业之间的具有资产专用性的关联交易不多，控股股东“毫不犹豫”地对上市公司进行了各种不同形式的资金占用，损害了上市公司的价值以及中小股东的利益。由此可知，控股股东进行关联交易并不一定就意味着会进行利益侵占，反而关联交易有其正面效应。
4结论
本文以资产专用性理论为指导，从一个比较新的视角来探讨关联交易与控股股东行为之间的关系，通过正反两个案例详细剖析了具有资产专用性的关联交易所带来的正面效应。本文认为：(1)关联交易是一个中性词，有其正面效应。在有的关联交易中，控股股东可以为上市公司提供控股股东专有或者控制的地理位置专用性、品牌资产专用性、购销网络渠道、研发技术、人力资本专用性、物质资源专用性等，从而使得这些关联交易具有资产专用性。(2)如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，捆绑效应则能够抑制或阻断控股股东的机会主义行为，即抑制控股股东的利益侵占行为。
通过案例的比较分析，笔者发现：在仁和药业的案例中，仁和集团对上市公司的关联交易具有不同形式的资产专用性，这种具有资产专用性的关联交易抑制了控股股东的利益侵占行为，提升了公司的价值。在天目药业的案例中，现代联合集团对上市公司进行了各种不同形式的资金占用，损害了上市公司的价值以及中小股东的利益。由此笔者得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着会进行利益侵占，相反，具有资产专用性的关联交易可以抑制控股股东的掏空行为。如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则可能不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益掏空，损害公司的价值。
本文的主要贡献如下：第一，从资产专用性角度研究了关联交易对控股股东行为的影响，增加了有关抑制控股股东侵占行为途径的证据，丰富了有关控股股东行为研究的文献。第二，本文通过对关联交易的资产专用性的探讨，拓展了对关联交易的研究和认识。本文建议鉴于关联交易的特殊性，不应盲目进行抑制，而应首先考虑关联交易的特性分别加以分析。本文的结论对于上市公司治理的完善以及监管机构对关联交易和控股股东行为的监管政策都具有重要的借鉴意义。
注释：
①2006年的ROE奇高主要是由2006年的投资收益导致的，因实施重大资产重组，将原化纤类生产经营性资产全部剥离，同时置入医药经营资产，数据有大幅变动。