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编者按：
温州、深圳、上海,各地方的金融改革浪潮正蓄势待发.但什么是好的金融创新,如何一步步培育市场?5月30日,芝加哥大学邀请美国“利率期货之父”理查德·桑德尔来京,做了一场关于金融创新与衍生品的演讲.《财经国家周刊》对其进行了专访,并将演讲翻译介绍给读者,标题为编者所加.
金融创新学术论文的写作
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过去的二十年中,最重要的金融创新是什么?各种名称绚丽的衍生品?按美联储前主席保罗·沃克的说法,其贡献甚至比不上自动取款机：“我真希望有人能够告诉我金融创新可以带来经济增长的证据,哪怕是蛛丝马迹也好.”
40年前,我在担任芝加哥期货交易所的首席经济学家时,首次使用了“金融衍生品”一词.对于金融创新,特别
关于金融创新论文范本
好坏谁说了算
金融创新中,最突出的就是衍生品了.以其为例,好坏如何判定,可以听评级机构的吗?
目前美国仅有三家主要的信用评价机构,却要面对数以百万计的经济主体.以AAA评级为例,2000-2010年间,美国只有四家公司获得,世界上只有14个国家获得；但是2008年之前,这些机构竟然给16907种证券评为AAA级.2007年底开始的次贷危机,导火线正是那些信用评级混乱、又缺乏充足风险保证金的合约.
那什么是“好的金融衍生品”呢?关键在于有效地控制风险,这就需要信息透明、接受监管、集中清算.信息透明,可以有效降低信息不对称带来的风险；接受监管（包括政府监管和自身监管）,有利于市场的规范；而集中清算可以进一步降低双方的交易成本,并且有利于市场参与者充分竞争.
相对而言,“坏的金融衍生品”是那些信息不透明、缺少必要监管、没有充足的应对风险资本金的金融工具.当前欧元区中希腊所面临的棘手问题,是由于其持续10年里政府债券违约率不断扩大,直至达到50.6%的违约风险,这种低违约成本、无法控制风险蔓延的债券,肯定不是好的金融产品.
公私各蒙其利
健康市场下,好的金融创新将不仅使交易者在其中获利,也将帮助经济、社会的健康发展,公私各蒙其利.
农业方面,好的衍生产品能够降低农业生产当中的非确定性,控制风险,保证农民收入.例如,农户通过对农作物价格进行套期保值,可以保证农产品原料成本相对较低；利用农产品期货,政府避免或减小农产品短缺.
航空业中,以美国西南航空为例,他们与燃油供应商提前商定好价格,对燃油进行套期保值,避免燃油价格波动,乘客从而可以享受稳定低廉的票价.而利率期货可以降低商业银行利率风险,使其可以以较低的风险发放贷款,从而为中小企业提供有力的资金支持,创造更多的就业机会.
好的金融创新,同样可以为保护环境做出贡献,成功的案例包括1990年美国“清洁空气法案”中的酸雨计划：每个电厂都有一定二氧化硫排放权,如果其不使用这种权利或者排放量降低,就可以将剩余的排放权在市场出售.当前中国的环境问题同样十分严峻,按照我的估计,如果中国政府能够推行类似计划,一年可能节省超过五千亿美元,并大大降低呼吸系统疾病的发病率.
2003年推出的芝加哥气候交易所证明,有时候私营部门可以得出社会问题的解决方案.在向政府寻求解决方案之前,我们不能低估市场建构机制的能力.在医疗、教育、环境等方面,好的金融创新同样可以创造社会价值.
培育相应的市场
市场不是从来就有的,好的金融创新需要培育相应的市场：
首先是经济的结构性变化,这会带来对于资本的巨大需求,从客观上要求了高杠杆率金融衍生工具的产生.
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然后是产品的标准化.因为即使面对巨大需求,衍生品作为一种金融产品,仍然同样需要产品的标准化过程.只用统一标准,才能保证市场中充分交易的可能性.
之后衍生品市场需要有所有权凭证的保障.因为人们所交易的并不是实物,而是非常明确的所有权.而在此保障下,非正式的市场会首先发育,接着出现规范的交易所,最后会逐步拓展到场外交易.
美国的金融衍生品市场较为成熟,现在场外市场仍在不断发育之中.下一个四十年,衍生品领域更多的新产品将会出现,衍生品交易也将影响到更多地区,如中国、印度、印度尼西亚等.虽然各国金融市场发育程度不尽相同,但有一个共通的原则：只有在一个好的市场环境下,好产品才能发挥好作用.
创新的未来
亚洲正在发生的经济转型,可能会决定未来40年期货行业的格局.2010年,全球14家主要衍生工具交易所中,7所在中国、印度、巴西和韩国.
而未来的潜在需求会促使新产品的出现.基于事件的衍生品,可以提供对冲各种政策风险的工具.诸如知识产权的非标准化产品,今后将会成为逐渐商品化.而为了对冲创新本身的风险,今后可能会将技术创新纳入资产类别.
基本的主要农产品例如大米和大豆,如果在中国、印度、巴西等国进行产品创新也能够盈利.利率期货在西方已获得巨大的成功,但在东方还未普及.而商品需求和贸易的地域变化,意味着定价和商品的参考点也可能转至东方.
我特别看好环境衍生品.中国、印度和巴西正在积极发展环境衍生品交易,韩国也正在计划2013年至2015年间推出碳排放交易方案.水是一种资产类别,值得一提.水权交易仍处于探索阶段,但在子孙后代承担被我们忽视的成本之前,水权的问题必须得到关注.
经验与教训
过去40年,期货市场上积累了不少成功的经验和失败的教训,其中有一些值得向中国介绍.
第一,需要明确的法律和监管框架,并保证以最小的交易成本实现公共政策目标.立法过程应该公正透明,法律法规简单明了,监管体制应尽量统一.1990年《清洁空气法案修正案》中,涉及二氧化硫许可的部分只有15页.类似地,美联储成立法案只有25页.
相反如果监管职责不明,会导致市场失败或缺乏活力.由于缺乏明确的立法,1990年《清洁空气法案修正案》无法延长,这是造成二氧化硫交易市场崩溃的首要原因.欧洲的单一股票期货之所以相对成功,可以说是因为监管机构单一,而不像美国一样有两个监管机构.
第二,建立新的市场需要多年的严谨研究,结合现存或新建交易所精心设计的合同.这需要大量的专业人才,需要有针对性地积累人力资本,涵盖金融、监管、法律和会计领域等专业领域,这些人认识到市场的重要性,知道如何优化获利机会.
第三,新的市场是通过“推销”而不是“购买”形成的——创建一个成功的新市场,教育和营销的贡献功不可没.金融工具和商业产品不同,需求往往不是显而易见.在没有先例的领域进行突破,例如利率和股指期货工具,就更加困难.教育不仅限于终端客户,而是贯穿整个产业链,包括律师、会计师、学者、监管机构等等.
【短评】
理查德·桑德尔是芝加哥气候交易所的主席兼首席执行官.70年代初期,他担任芝加哥期货交易所的首席经济学家时,赢得了“利率期货市场总建筑师”的美誉.而在2007年,由于在碳排放交易领域的杰出贡献,桑德尔被《时代周刊》誉为环保英雄.
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金融创新究竟是引发危机的洪水猛兽还是控制风险的宝剑利器?决定其好坏的不是产品本身,而是监管和透明度.经济运行中风险不可避免,如何通过合理的机制设计有效地控制风险,正是衍生品设计的初衷.
不少国内的制度经济学者,批评学院派的经济研究为“黑板经济学”.在科斯为桑德尔的著作《好的衍生品》所写的序言中,强调“市场是被培育出来的而不是假设出来的”.在推动深化市场改革的过程中,太多国内学者只是单纯地呼吁“要市场化”,但就设计培育市场的具体技术,却缺乏务实的研究和贡献,只是“假设市场会出现然后解决所有问题”.按科斯的原意,这恰恰才是“黑板经济学”.（史晨）
（马岩系本刊见习记者,史晨系本刊研究总监,本文鸣谢中投汪建熙博士的指导）
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